Coinbase利润率即将触底，分析师认为现在是买入时机

摘要

几天前，Coinbase公布了其2025年第四季度的财报。如果用一个词来概括这份财报，那“丑陋”再合适不过。正如我在几天前的宏观分析中解释的，经验证据表明，加密货币的冬天可能会持续更长时间。这对Coinbase来说是个坏消息。

仔细研究首席财务官Alesia Haas在第三和第四季度财报电话会议上的评论以及对2026年第一季度的指引，可以发现Coinbase在2026年有了新的优先事项。2026年正在成为Coinbase的转型之年，但并非从收入增长的角度来看。

对于持有加密货币风险敞口的投资者来说，现在不是一个好时机。正如我最近在宏观分析中讨论的，经验证据表明加密货币的冬天可能会持续更长时间。虽然我没有直接持有BTC，但我是一名Coinbase Global, Inc. (COIN) 的股东，因此我间接接触了BTC和整个加密市场。在加密寒冬中，COIN是我投资组合中过去一年亏损最大的股票之一（下跌近50%）。

尽管长期的加密寒冬肯定会影响Coinbase的交易收入（目前是其最大的收入来源），但我相信Coinbase有能力在2026年转型为一家更高效的企业。这将为后加密寒冬时代的强劲复苏奠定基础。在消化了第四季度财报和Coinbase正在经历的结构性变化后，我认为现在是加仓COIN股票的好时机。

2025年第四季度财报回顾

我将从简要讨论Coinbase的2025年第四季度财报开始。如果必须用一个词来总结，我会选择“丑陋”。收入同比下降22%至17.8亿美元，环比下降5%，这突显了持续的加密寒冬正继续威胁Coinbase的短期增长。

交易收入环比下降6%，主要原因是消费者交易收入环比下降13%至7.34亿美元。与预期一样，机构交易量保持强劲，导致机构交易收入环比增长37%至1.85亿美元。鉴于该机构业务相对于零售业务仍较小，这种强劲的环比增长未能阻止Coinbase的总收入低于上一季度水平。Deribit的整合对机构收入的优异增长起到了很大作用。

本季度的GAAP净亏损为6.67亿美元。公司的加密投资组合录得7.18亿美元的未实现亏损，因此可以肯定地说，净亏损几乎完全是由此驱动的。剔除这些账面损失影响的调整后净收入为1.78亿美元。调整后EBITDA为5.66亿美元。这些数据表明，当加密市场复苏时，公司可以立即从会计角度实现盈利。

尽管稳定币收入环比增长3%，但订阅收入仍环比下降3%至7.27亿美元。罪魁祸首是表现不佳的区块链奖励部分，由于加密货币价格普遍下跌，该部分收入环比下降了18%。

纵观2025年全年，公司有几个亮点，包括加密货币交易量市场份额的增加和付费Coinbase One订阅用户的显著增长。

图表1：Coinbase 2025年业绩快照（来源：第四季度股东信）

展望2026年第一季度，更多的痛苦还在后头。指引显示，在持续的加密市场暴跌中，交易收入将进一步恶化。然而，作为一名长期投资者，我在投资COIN时就知道自己会面临什么，我将这种波动视为一种特性，而非缺陷。

2026年可能成为Coinbase的转型之年

对Coinbase而言，2025年是关于积极投资的一年。这些投资涵盖了并购活动（收购Deribit、The Clearing Company和Echo）、扩大市场影响力的战略投资（CoinDCX）以及基础设施投资。进入2026年，Coinbase似乎更专注于充分利用这些投资，而不是积极部署新资本。

首席财务官Alesia Haas在第三季度财报电话会议上透露了第一个暗示：

在2025年期间，我们为抓住看到的众多机遇并加速实现我们“万能交易所”（Everything Exchange）的愿景，在员工人数上进行了重大投资。展望2026年初，我们计划吸收新加入公司的员工，专注于执行，并预计我们的运营支出环比增长率将相较于第四季度放缓。

有趣的是，管理层对2026年第一季度的指引支持了CFO几个月前的评论。如下所示，技术和开发费用以及一般和行政费用预计在2026年第一季度与2025年第四季度持平。销售和营销费用也是如此。与之相比，Coinbase在2025年报告的运营支出同比增长约35%。

图表2：Coinbase 22026年第一季度指引（来源：第四季度股东信）

该指引与CFO早前的言论一致，在我看来，这证明Coinbase正将其重心从“不惜一切代价增长”的战略转向优先考虑盈利能力。我预计，2026年营业利润率将从这一转变中显著受益，为Coinbase在后加密寒冬阶段的强劲回归铺平道路。此外，鉴于2026年第一季度运营支出预计将保持平稳，任何积极的收入惊喜都将直接流入公司的底线，这可能会提振投资者情绪。

还有其他原因有望在2026年推动营业利润率上升。其中一个因素是即使不削减成本，运营支出的正常化。这是因为2025年有几项高额的一次性费用，例如与收购相关的并购成本（交易相关摊销成本1600万美元和Deribit/Echo整合成本超过5000万美元）以及与5月份数据泄露相关的成本（估计超过3.5亿美元）。即使2026年收入保持平稳，得益于利润率的改善，Coinbase的营业收入也可能出现大幅增长。

另一个可能对利润率扩张产生积极影响的因素是衍生品交易业务的有利单位经济效益。虽然消费者交易量与营销支出高度相关，但衍生品交易业务拥有粘性较高的机构交易量。随着衍生品业务在2026年的预期增长，我预计每美元收入的营销成本将逐渐下降。从长远来看，这将极大地提升营业利润率。

由于加密寒冬，2026年从收入增长角度看可能不是Coinbase的转型之年，但我相信随着成本正常化以及公司将重心从增长转向盈利，其运营业绩将出现重大改善。这些改善很可能在加密价格回暖之前不会被市场先生注意到。这为逆向投资者创造了一个机会窗口。

风险

投资Coinbase不适合胆小的人。COIN股票在可预见的未来将保持波动。如果加密市场暴跌加剧，短期回撤可能会严重损害投资组合。除了波动性风险，我正在密切关注Coinbase的市场扩张努力，以评估这些努力是否能产生预期结果。作为一名投资者，我最不希望看到的是Coinbase在这个加密寒冬中徒劳地投资于新市场。我也在密切监控公司向美国股票业务的扩张，因为这从根本上改变了公司的监管前景。

结论

Coinbase的痛苦可能会持续一段时间。然而，在幕后，公司正在采取正确的举措来提升其今年的运营效率，为加密价格上涨时的强劲复苏做好准备。公司的多元化努力也有望在长期内减少其对交易收入的依赖，这是另一个积极因素。我认为，在公司因不利的宏观发展而持续承压之际，现在是加仓COIN股票的时候了。