摘要
Galaxy Digital（GLXY）因加密市场看跌、高债务和近期盈利能力不确定而获得”持有”评级。GLXY的核心收入来自低利润率的加密做市业务，而新兴的数据中心和代币化计划则提供长期上涨潜力。债务将在五年内到期，最近的股权发行突显了资本需求和潜在的稀释风险。数据中心增长和代币化前景看好，但需要大量投资且面临执行不确定性；需要更低的入场价格才值得考虑。
Galaxy Digital（GLXY）本月早些时候发布了2025年全年财报。虽然这里有增长故事，但该公司正在努力应对看跌的加密市场，并且需要管理债务负担。我现在不会买入，那些买入的人至少可以看到为什么应该谨慎！
商业模式
Galaxy将自己定位为一家为数字资产和数据中心提供基础设施的公司。
数字资产运营主要指加密货币的交易服务，但也包括资产管理。他们的大部分收入最终来自数字资产，主要是加密货币做市的形式。这就是为什么他们的大部分收入被交易费用所抵消。
较小的收入部分（归类为财政部和公司）来自管理费、借贷和质押他们自己的一些加密资产。
数据中心运营要新得多，2025年获得的收入和毛利润要少得多。本质上，这是一种经过验证的经营方式，但重要的是要认识到做市是主要业务，而其他方面正在崛起且更具前瞻性。
财务概况
通常提供某种数字金融服务的公司会有资本轻的业务，但Galaxy的资产负债表显示了很多活动。
首先，人们会注意到各种类别的数字资产被报告在他们的资产中。这些并不代表Galaxy的长期持有。相反，它们反映了为做市和其他交易服务部署的资本。
17亿美元的投资（流动和非流动）主要是他们适当的加密持有，以及其他东西。
上图显示，虽然大部分是加密货币，即比特币（BTC-USD）、以太坊（ETH-USD）和Solana（SOL-USD），但略超过三分之一是风险投资和基金投资。除了这个投资组合，他们还报告了12亿美元的现金。
负债显示了类似的细分，大部分债务与交易服务的运营有关。Galaxy承担的”真实债务”在29亿美元的应付票据下找到。
由于2025年Form 10K尚未提交，我们可以查看最新的Form 10Q，看到其中约13亿美元在不到五年内到期。第三季度和现在之间的差异由10月（第四季度）发生的11.5亿美元发行解释，该发行再融资了一些近期到期债务，并将总债务添加到当前余额中。
完整的损益表显示，由于做市的利润率紧张，运营费用目前太高，无法产生GAAP利润。这主要是由于数字资产减值，这与2025年底加密市场的看跌（并持续到2026年）有关。
这些财务细节也是一个有限合伙企业的合并结果，GLXY股东通过Up-C结构拥有股份。合伙单位可以按1:1的比例兑换GLXY股票，GLXY目前拥有公司约49.3%的股份。
展望和估值
股价低于22美元，Galaxy的市值约为85亿美元（考虑合并合伙企业）。由于他们并不持续盈利，问题是我们认为公司何时将转向稳定、持续的盈利，以及为此的好价格是多少。
首先，经数字资产减值调整后的毛利润显示2025年和2024年的盈利分别在4.26亿美元和10.16亿美元之间。主要问题在于他们仍然有超过5亿美元的其他运营费用抵消了这一点。
做市的利润率太窄，太依赖交易量本身，Galaxy在这里没有引人注目的增长故事。他们真正的机会是最近在数据中心和代币化方面的努力。
他们的Helios数据中心园区目前仅租赁了3,400兆瓦电力容量中的800兆瓦。值得注意的是，并非所有这些容量目前都配备了数据中心资产，因此需要在这里进行额外投资，然后才能成为重要的收入来源。
最近的财报发布和投资者材料表明，数据中心推出将是一个渐进的过程，即使到2028年，他们的大部分容量仍未租赁。尽管如此，他们相信数据中心将能够贡献约10亿美元的收入，届时EBITDA利润率约为90%。如果运营费用能够得到控制，这可能会使盈利增长数亿美元。
关于代币化，管理层指向一个700万亿美元的全球资产机会，几乎没有一个被代币化用于区块链上的交易和交易。由于这主要是一个资本需求较少的软件产品，我预计它将比数据中心投资更容易促进盈利改善。
虽然他们现在并没有一个主要的产品，但他们有基本的基础来支持代币发行、代币资产管理、分发。所有这些都可以赚取适度的费用。如果全球财富适度代币化，并且如果Galaxy在这方面有合理的参与，这将是大量低成本收入叠加在他们的财务结果上。
我发现有三个增长领域：
- 加密交易恢复：波动，长期不可持续
- 数据中心：更容易预测但资本密集，需要债务
- 代币化：资本轻但更具投机性，更难衡量
Galaxy的资产负债表并不完全糟糕，但债务到期只有几年时间。我觉得需要更多确定性关于他们的增长与这样的时间表。
Galaxy在2025年前九个月发行了5.22亿美元的普通股。这是他们可预见未来的资本需求的衡量，任何额外需要利用这一点，可能以受压的股价，将是稀释性的。
此外，当管理层在财报电话会议的开场白中包含以下内容时，我比平时更担心这些风险因素：
“目前加密市场处于熊市。我们低于每个移动平均线。我们去年预期会有更好的表现，黄金上涨。比特币叙事正在起作用，我们有一个好的政府，但我们遇到了更多的卖家而不是买家。从比特币的角度来看，这个故事唯一的好消息是我真的认为60,000美元是200周移动平均线。看起来像是可交易的底部。我们创下了一个尖底并反弹。”
根据这些言论和之后的大部分内容，我理解Galaxy目前更依赖外部因素。因此，我犹豫是否假设公司接近赚取5亿到10亿美元。我认为有合理的方式事情可能变糟，我更喜欢一个为冲击做好准备的入场价格。低于10.50美元（基本上是半价，并确保未来市盈率为个位数），我愿意根据当前的财务状况重新考虑。
结论
我不相信GLXY是一个注定失败的投资，但我相信如果增长机会没有足够快地实现，它很容易被击倒。考虑到影响其核心做市业务的看跌情绪，这一点尤其正确。因此，我认为谨慎的方法是明智的，今天就给它一个持有评级。
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