eToro评级从’观望’升级为’买入’：运营进展清晰，估值吸引力凸显

eToro（ETOR）的评级被上调至买入，这反映了其盈利质量改善、利润率进展以及在当前低迷估值下具有吸引力的风险/回报比。

ETOR第四季度调整后每股收益为0.71美元（超出预期0.11美元），营收达38.7亿美元，全年调整后EBITDA增长4%至3.17亿美元。资金账户增长9%，管理资产增长11%，以及向全球股票、衍生品和计息产品的多元化发展，正在减少对波动性加密货币交易的依赖。

强劲的13亿美元现金头寸、1亿美元回购计划以及持续的产品扩张支撑了上行潜力，但利润率改善和监管风险需要密切关注。

eToro（ETOR）股票在财报发布后飙升20%。这是一个重大变动，改变了我对其风险和可能回报的看法。在此之前，我在37.73美元时将其评级为持有。当时我持怀疑态度，主要是因为市场不信任eToro的盈利质量。利润率仅为1.4%，利润严重依赖总是起伏不定的加密货币交易。我也没看到在摆脱这些繁荣或萧条的收入来源方面取得太多实际进展。

自那时起，股票下跌了27%，在这次最新反弹前跌至27.46美元。因此现在估值更加紧张，任何真正的改善迹象或稳定现金流都比以往任何时候都更重要。

本季度，调整后稀释每股收益为0.71美元，超出预期0.11美元。营收达到38.7亿美元。这是在股票在过去一年已经下跌47%之后。按GAAP基准计算，净利润同比增长16%至6900万美元。全年调整后EBITDA达到3.17亿美元，增长4%。

资金账户和管理资产都在增长，同比分别增长9%和11%，现在达到381万个账户和1850亿美元资产。资产负债表看起来稳健：现金和短期投资达13亿美元。这些数字消除了任何关于近期生存威胁的讨论，支持新的1亿美元回购计划，并支持管理层的观点，即他们通过新产品、本地市场关注和合作伙伴关系正在取得实际进展。

收入来源也正在发生转变。eToro让人们交易更多全球股票，他们增加了150多种加密资产，并且正在推进衍生品和期货交易，特别是在欧洲和英国。这带来了新的交易佣金，但更重要的是，它让用户更加参与并留住他们。一月份，资本市场和ECC的交易量同比增长55%，每笔交易的平均投资额增长了8%。

尽管如此，加密货币的起伏很难忽视。与去年同期相比，一月份加密货币交易量下降了50%，每笔交易的平均投资额下降了34%。即便如此，计息资产增长了17%至77亿美元。这表明更高的利率和更多人使用货币市场产品有助于缓冲加密货币波动的冲击。

eToro第四季度净贡献下降了10%，达到2.27亿美元。利润率仍然承压。波动性和竞争并未减弱。运营杠杆尚未显现，第四季度调整后EBITDA下降了19%至8700万美元，尽管总活动量更高。这基本上表明，新产品和市场的支出仍在吞噬任何利润率的增长。

然而，在整个年度中，调整后EBITDA设法增长了4%。Spaceship收购和更多亚太地区退休储蓄帮助带来了新的资金账户并积累了资产。

在前几个季度，我曾表示：“除非他们开始在利润率方面显示出稳定的改善，或者真正改变收入结构，否则我看不到股票应该很快重新评级的理由。”本季度，终于朝着“稳定改善”取得了一些进展，但尚未在所有方面显现。

估值是情况开始看起来不同的地方。股票的交易价格远低于我为“勉强维持”情况设定的35-50美元区间。更接近看跌情景，即“每股收益可能跌破2美元，股票可能突破30多美元的那些近期低点。”但这并没有发生。非GAAP调整后全年每股收益为2.64美元。分析师仍然预计到2027年将达到3美元左右，假设增长继续。这使得市盈率略高于10倍。该领域的其他公司交易倍数要高得多。Robinhood和Coinbase的估值都要高得多，但eToro仍需证明能够达到类似的盈利能力。

随着市场将股票打压得如此之低，风险/回报现在倾向于反弹，如果公司继续在新产品、扩展到新地区以及增长计息产品的影响方面取得进展。回购是管理层认为他们可以将收益转化为真正自由现金流的另一个迹象。

更广泛的市场正在转变。eToro位于交易、投资和新一波新银行浪潮的交汇点，正是代币化、社交复制交易以及零售财富向数字优先平台转移等金融科技趋势正在发挥作用的地方。

监管风险仍然是一个大问号，特别是对于像以太坊上的代币化股票这样的新产品，这些产品尚未真正在法庭或监管机构面前接受考验。竞争对手并未松懈。Coinbase和Robinhood拥有强大的品牌，并继续在其主要市场大举支出。

尽管如此，eToro向25个全球交易所的推进及其收购记录正在帮助增加收入并减少对任何单一产品的过度依赖。

宏观风险依然存在。如果利率下降，基于利息的产品的增长可能会放缓。如果数字资产价格长期下跌，顶线增长和净贡献可能再次受到打击。

资产负债表仍在充当安全网。现金及等价物超过10亿美元。公司在全年业绩报告中报告了强劲的流动性和严格的财务管理。这给了eToro很大的操作空间，无论他们想进攻还是防守。有传言称，他们正在寻找更大的收购目标。如果他们真的执行了明智的收购，他们可以加速构建新细分市场并增加更多赚钱方式。

这只股票的氛围最近并不太好。即使在反弹之后，股票在过去一年仍然下跌了约37%，这确实影响了它的估值以及投资者对它的期望。如果有空头挤压或一些大的仓位调整正在发生，那也是来自大多数人已经放弃或勉强坚持的地方。

昨天的反弹已经激起了一些势头，但这不仅仅是人们松了一口气，数字实际上超出了预期。如果2026年全年收益和EBITDA只是略有增长，这可能足以令人惊讶。

仍然存在一些真正的风险。主要的看跌论点是关于薄利润率、他们对交易（特别是加密货币）的依赖程度，以及更严格定价或新规则可能干扰其产品计划的真实可能性。这可能意味着人们对预期利润的另一次重置。

如果加密货币和保证金交易放缓，新产品不受欢迎，调整后每股收益可能跌至接近2美元。在这种情况下，股票的估值可能跌至个位数倍数，并回到20-24美元区间。

尽管如此，强劲的资产负债表、回购以及来自不同来源的不断增长的收入有助于缓冲冲击，除非出现全面的加密货币崩盘或一些巨大的监管打击。

这里真正重要的是调整后EBITDA是否继续环比增长，以及更多的净贡献是否实际上来自非加密货币来源。这将要么支持这种乐观看法，要么戳穿它。随着产品投资开始获得回报，运营利润率需要继续改善。

如果2026年第一和第二季度的数字萎缩或停滞，特别是如果计息和财富产品停止增长，我会很快切换回中性或谨慎观点。

但如果用户数量继续上升，资产组合继续改善，利润率继续扩大，这将支持这样的观点，即仍有很大的上行空间，股票价格尚未反映公司未来可能获得的收益。

在第四季度财报中，公司强调了在其四个产品支柱方面的强劲进展，现在数字开始支持这一点。

eToro，在这个新的估值下，凭借其强劲的资产负债表、稳定的现金流以及主要增长领域的明确势头，相对于未来几年的前景看起来被低估了。我转为买入评级。早期的持有评级没有完全捕捉到这里的内在灵活性和资产负债表实力，市场一直在要求证据，现在这些证据正在结果和资本回报中显现出来。

如果多元化和利润率增长不再显现，或者如果新法规阻碍未来产品发布，我将不得不重新考虑这一点。但现在，随着风险和回报向eToro倾斜，股票交易接近低点，这次反弹感觉更像是更大上涨行情的开始而不是结束。