HIVE Digital：等待重新评级的比特币矿工与AI计算平台

HIVE Digital Technologies已从苦苦挣扎的以太坊矿工转型为快速扩张的比特币和AI计算平台，目前目标是在年底前实现1.4亿美元的AI年度经常性收入。2026财年第三季度，其算力同比增长近300%至25 EH/s，毛利率跃升至34.5%，BUZZ AI业务收入达到490万美元，但股价仍被低估。

尽管由于加速折旧和非现金调整导致GAAP净亏损9310万美元，但核心运营指标和指引显示出强劲的运营进展。HIVE的估值落后于同行，其AI和挖矿资产被低估；执行风险、稀释风险和硬件周期风险仍是重新评级的关键因素。

多年来，在比特币矿业公司中，HIVE Digital Technologies Ltd. (HIVE)是我一直避而远之的一家比特币矿商。我多年来的观点是，HIVE一直是规模较小的矿商。HIVE在其运营模式中面临许多结构性阻力，包括地理政策风险暴露。

一个例子是，该矿商在2021年关闭了挪威的业务，当时政府取消了加密货币矿商的电力税补贴（于2019年3月生效），这显著增加了其电力成本。时机尤其令人不安；当同行积极收购产能以捕捉牛市利润时，HIVE却在支付费用退出一个已成为资产负债表减值的旗舰1 GW项目。

HIVE最初在2018年购买了那个挪威场地，梦想建造一个1吉瓦的数据中心。他们从未按承诺的规模动工，该项目在出售前从1500万美元减记至0美元。

HIVE最初是一家主要专注于以太坊挖矿的矿商，但随着事件的发展，以太坊在2022年”合并”期间转向了权益证明共识，HIVE不得不积极转向比特币挖矿。该矿商早期GPU密集的策略成为盈利拖累；因此，其风险回报状况历来弱于规模更大、流动性更强、运营更稳健的挖矿同行。Riot Platforms (RIOT)、Hut 8 (HUT)和MARA Holdings (MARA)是立即想到的几个例子。

HIVE两天前发布了2026财年第三季度财报。财报亮点包括算力同比增长近300%达到约25 EH/s，创纪录的收入9310万美元，其中BUZZ AI业务贡献了490万美元总收入，巨大的GAAP净亏损9310万美元，以及对下一财年的强劲指引。毛利率跃升至34.5%，同比增长超过六倍。

虽然财报数据将构成本文的核心，但作为我对HIVE的首次覆盖，我觉得有必要不直接深入第三季度财报，而是将迄今为止的历程以及第三季度数据对HIVE的意义进行背景化。

HIVE从挖矿落后者到AI领跑者的转型

我相信HIVE早期的失误在这个阶段可以被忽略，早期的投资者可以让过去的事情过去。该公司确实已采取措施加强其资产负债表，扩大其挖矿设备和产能，重新定位其基础设施战略，并远离追逐最新潮流以保护下行风险。

几乎每家矿商近年来都进行了多元化以防范下行风险，尤其是在加密货币市场低迷时期。高性能计算和AI扩展已成为比特币矿商的下一个自然演进。任何稍微关注比特币矿商的人都可以证明，过去一年中，高性能计算和AI工作负载交易给挖矿股票带来的重新评级。

HIVE采取了同样的路线，并于2023年开始将其部分业务重新定位为高性能计算和AI工作负载。HIVE在以太坊挖矿阶段已经建立了GPU基础设施，这些可以重新用于AI训练和推理，因为这些也是GPU密集型的，可能需要类似的冷却和机架设置，即使大多数GPU应该不符合当前工作负载需求，因为这些GPU的折旧速度比加密货币交易员的乐观情绪还要快（Nvidia H100和未来的Blackwell GPU是这些站点的引擎）。

这一愿景推动了从HIVE Blockchain到HIVE Digital Technologies的重新品牌定位。AI业务部门进一步重新品牌为BUZZ AI Cloud。我认为前瞻性的业务结构为未来作为全资子公司的潜在分拆奠定了基础，就像Bit Digital (BTBT)和WhiteFiber (WFYI)一样。

虽然HIVE的转型和重新品牌令人鼓舞，但问题是：HIVE是否名副其实？虽然HIVE的大部分收入仍来自比特币挖矿，正如2026财年第三季度最新财报所示，我相信HIVE即将在AI驱动的年度经常性收入方面取得突破。除了销售规模之外，销售质量同样高。所有这些都通过有意识的执行实现，我相信HIVE最终在运营交付方面与之匹配。

例如，就在上周签署的3000万美元、为期2年的首个Nvidia B200集群合同，然后是预计最早下个月计入损益表的完全签约的1500万美元年度经常性收入增长，这将增加不断增长的BUZZ AI业务部门，该部门目标是在年底前实现1.4亿美元的年度经常性收入，届时他们将扩展到11,000个GPU。

尽管有这些近期的年度经常性收入指引，HIVE基本上保持沉默。我认为HIVE尚未完全重获市场信任（因为多年来一直错过里程碑且扩张速度慢于预期）；这就是为什么投资者保持谨慎，股票在周二财报后仍下跌约5%。

因为指引强劲，核心指标已显示改善，甚至巨大的GAAP净亏损也是由某些资产折旧期限从48个月缩短至24个月导致的5740万美元折旧加速推动的，这提前了折旧数字。GAAP亏损进一步由非现金重估调整推动，其中HIVE将硬件或比特币持仓按市价计价。截至第三季度末，HIVE资产负债表上持有481个BTC。

基于第三季度数据和市场反应，我认为市场仍在因HIVE过去的运营失误而惩罚它，可能给我们以折扣价购买其未来的机会。

HIVE AI转型的进展和表现

对运营细节有敏锐眼光的投资者知道算力增长和能源套利对挖矿业务的重要性，并会看到HIVE正在进行的重大工业扩张。在过去一年中，算力增长了近300%，现在达到25 EH/s。

虽然HIVE一直是一个稀释引擎，通过膨胀股票数量从2024年底的约1.3亿股（当时是2025财年第三季度，HIVE算力仅为约6.0 EH/s，股票数量约为1.3亿股）到现在约2.53亿股，但算力增长速度快于股权发行，同时自筹AI资本支出。这意味着稀释是增值的，按每股计算，每股算力现在比一年前增长了约114%。

为清晰起见，以下是增值算力扩张的计算。截至2025财年第三季度，HIVE的6 EH/s除以1.3亿股 = 每股0.046 GH/s。现在2026财年第三季度，25.0 EH/s算力除以2.53亿股 = 每股0.098 GH/s。这意味着即使由于稀释你现在拥有公司更小的百分比，但你的每股现在支持的算力是一年前的两倍多。

这种增值是该公司在巴拉圭获得的低能源成本的直接结果，目前所有约25 EH/s的产能都在那里运行。HIVE的管理层给我的印象是务实的风险承担者，不害怕探索未知领域。我在开头提到了地理暴露是早期的主要风险之一，以及这如何导致挪威站点的关闭；管理层至今仍保持类似的全球策略。

这种风险在于，与在美国设立营地的矿商不同，在美国，围绕矿商限电和税收的框架正在编纂，投资者也较为熟悉，而在未知司法管辖区设立业务则伴随着主权政策风险。HIVE在巴拉圭的300兆瓦产能直接来自世界第二大水力发电厂。HIVE正在将其可再生能源足迹从440兆瓦扩展到2026年第三季度的540兆瓦。并将在巴拉圭锁定更多水电产能，价格低于每千瓦时5美分。在瑞典，HIVE已获得低于每千瓦时2美分的电力价格，这种价格水平在美国大陆几乎不可能找到，除非有严格的限电协议。

HIVE的估值是否正确？

考虑到所有数据、增长和指引，我认为市场以怀疑的眼光看待HIVE约5.3亿美元的市场估值；BUZZ业务部门正朝着1.4亿美元年度经常性收入迈进，似乎完全被排除在当前估值之外。

上表对比了主要仍以比特币生产收入为主且尚未完全转向其他收入来源的成熟矿商。虽然仍主要产生比特币收入，但像MARA这样的同行基本上已成为比特币持仓投资，使得MARA的估值现在取决于其比特币储备，因为市场似乎已经对挖矿业务打了折扣。因此，我将忽略MARA进行此估值，专注于Riot和CleanSpark (CLSK)。

基于上述数据，我们可以看到，当比特币持仓从估值中剔除时，HIVE的核心挖矿算力估值远低于其他矿商。考虑到HIVE已经从BUZZ部门获得AI收入，这一点更加明显。截至2026财年第三季度为490万美元，这使得BUZZ部门的年度收入运行率约为2000万美元。如果我们将其剔除，你会发现HIVE的挖矿基础设施估值甚至更低，约为每EH 1100万至1200万美元。

如果HIVE的总算力以保守的每EH 2500万美元估值（甚至不匹配同行），仅核心挖矿产能就价值超过6亿美元。

按当前季度490万美元收入和约2000万美元年度经常性收入计算，BUZZ业务部门本身的价值将在2亿至3亿美元之间，考虑到AI基础设施和GPU即服务同行通常以超过15倍的企业价值/销售倍数交易。Applied Digital (APLD)和CoreWeave Inc. (CRWV)是很好的例子。这已经占HIVE当前市场价值的约50%。

事实上，年度经常性收入预计在B200下个月部署时在近期内扩大到3500万美元，一旦11,000个GPU机队在年底前完全部署，年度经常性收入达到1.4亿美元，重新评级即将到来。

风险

虽然这里的估值差距似乎很大，但我认为它存在是有原因的。要在这里购买HIVE，投资者必须对这些特定的稀释和执行风险感到满意。

首先，HIVE仍然依赖其ATM股权计划来推动AI基础设施建设。即使创纪录的收入，HIVE去年底仍提交了新一轮融资的招股说明书补充文件，那3亿美元的融资轮仍在进行中。如果HIVE在1.4亿美元AI年度经常性收入实现之前过度稀释，今天被低估的股票将只值更大但可能增长较慢业务的一小部分。

AI业务是一场高风险军备竞赛。我提到过48个月折旧如何缩短至24个月并导致第三季度财报中巨大的GAAP净亏损。HIVE目前正大举押注于下个月部署的Nvidia B200集群。如果由于GPU过剩导致AI计算现货价格下跌，或者如果更新的芯片（如Blackwell Ultra）使B200看起来像过时的硬件太快，24个月折旧将从战略选择变为财务必要。

要点

基于最新结果和数据，我们今天所知的HIVE不再是市场记忆中的小型、GPU密集的以太坊矿商。HIVE已扩展到令人印象深刻的比特币算力，获得了低成本电力，现在正在建设一个AI计算平台，可能会在未来几个月内改变其收入结构。

HIVE提供的机会是明确的。如果AI年度经常性收入朝着1.4亿美元的目标增长，并且挖矿扩张在没有失控稀释的情况下继续，股票相对于其工业足迹和收入流的错误定价将变得非常明显，市场可能不会再忽视。

风险同样明确。执行必须严格。折旧风险、硬件周期、GPU定价和股权发行都很重要，必须时机恰当。AI部署失误或在收入成熟前过度稀释将惩罚股东。

对于第三季度，HIVE是其自身会计诚实的受害者。通过在24个月内积极减记其机队，它给了空头一个可怕的9100万美元净亏损头条新闻。然而，在表面之下，公司似乎表现良好，产生了3210万美元的毛运营利润和570万美元的调整后EBITDA。

我相信HIVE的重新评级不会仅仅来自像IREN (IREN)和TeraWulf (WULF)所享受的叙事。它将来自持续的AI收入增长和证明稀释创造了持续的每股价值。在此之前，这个折扣存在是有原因的。