从比特币到AI：IREN的GW级平台为超大规模客户打造

摘要：IREN正在迅速从比特币挖矿转型为AI和HPC数据中心基础设施，利用其能源资产实现更高利润的增长。IREN的AI服务收入季度环比增长137%至1730万美元，毛利率达86%，而比特币收入和利润率则有所下降。IREN预计2026年ARR将达到34亿美元，其中23亿美元已签订合同，主要基于与微软的重大交易作为融资抵押。扩张计划目标安装容量达到4.5GW，使IREN能够抓住当前810MW之外的重大AI基础设施需求。

作为一名自2018年以来的比特币（BTC-USD）投资者，当我第一次购买比特币时，是基于对数字交易未来及其作为交换媒介的接受度的信念，我对这个行业有着浓厚的兴趣。这不仅延伸到加密货币挖矿公司，还包括市场上运营的其他加密货币。然而，这种个人偏见将不再影响我的投资决策（或者至少我希望如此）。今天，我选择奖励那些寻求进入AI和HPC数据中心业务、利用其现有能源基础设施的加密货币矿工的转型。

正如我在之前的文章中解释的那样，我的观点是，AI业务中最有利可图的细分市场不是数据中心本身，而是提供运营所需基础设施和电力的公司。用数字来说，每投资10亿美元在数据中心上，就需要1.25亿美元的能源投资。基于预计2025年数据中心设备投资4750亿美元，这将意味着额外的562.5亿美元能源相关投资。在同一行业中，我们发现瓶颈代表了重大机遇：根据Coface的数据，到2030年，价值超过7500亿美元的项目可能因这些限制而延迟。

在这条充满挑战和大量资本投资用于转型的道路上，我相信IREN Limited（IREN）是其同行中最稳定和盈利的公司之一。我有几个理由这样认为。

在我看来，其中一个原因是适应速度。IREN在这场竞赛中似乎处于有利位置（也许优势不大，但显然在最重要的领域）。这种适应性体现在一些简单的事情上，比如报告AI云服务的专用收入线。这可能看起来是小事，但对我来说并非如此。例如，向这种模式转型的加密货币矿工，如Riot Platforms（RIOT）、Bitfarms（BITF）、Cipher Mining（CIFR）或CleanSpark（CLSK），尚未拥有有效的经常性收入。拥有更先进基础设施的公司，包括Core Scientific（CORZ）、MARA Holdings（MARA）和Hut 8 Corp.（HUT），已经报告了AI托管的收入。

然而，IREN的增长趋势可以在FY26第二季度（本月初呈现的最新季度）中看到：AI服务收入较上一季度增长137%（从730万美元增至1730万美元），而比特币收入下降28%（从2.33亿美元降至1.674亿美元）。AI服务的毛利率为86%，而比特币挖矿的毛利率为62%。接下来，我将向您展示AI服务与比特币挖矿在最近几个季度的趋势。

我最喜欢IREN及其转型的是其2026年预计达到34亿美元ARR的预测，这由计划扩张140,000个GPU驱动。在这34亿美元中，23亿美元已经签订合同。IREN的最大客户是微软（MSFT），该公司在其最新的收益演示中宣布了到2026年1000亿美元的资本投资计划。微软签署了总计97亿美元的协议，其中36亿美元在该合同下以低于6%的利率获得融资。

与微软协议的细节在FY26第二季度收益电话会议中得到了更详细的解释。这让我感到兴奋，特别是因为这份合同已经被用作信贷融资的抵押品。我的意思是，背后有真实的长期收入预测。

但除了微软之外，我想详细分析FY26第二季度，排除非经常性项目，这导致了1.554亿美元的净亏损，而上一季度为3.846亿美元。这主要是由于1.074亿美元金融工具的非现金损失，而上一季度为6.65亿美元的会计收益。这显著影响了季度的最终结果，以及1.118亿美元与债务转换相关的其他非现金费用。我在下面的图片中突出了这些项目。

我还注意到3180万美元与挖矿硬件相关的减值费用，这是由于从ASIC向GPU的持续转型，特别是在不列颠哥伦比亚省。当这些临时且通常波动的会计项目被排除时，我认为调整后的EBITDA变得更加相关。调整后的EBITDA为7530万美元，低于上一季度的9170万美元，但高于去年同期的6240万美元，如收益演示第25张幻灯片所示。

除了会计噪音外，比特币收入的下降也影响了结果，季度环比下降23%至1.674亿美元。比特币，除了2026年迄今为止的价格下跌外，在2025年最后一个季度也没有显示出令人鼓舞的迹象（不仅在收入方面，还因为挖矿难度增加，去年11月达到了155.9T）。价格动态也起到了作用，从10月接近124k的高点跌至12月的88k-90k区间。现在看跌情景更深，价格低于70k。2025年最后一个季度的下跌影响了IREN，就像影响了所有挖矿公司一样。此外，该公司报告了更高的每比特币净电力成本，升至34.4k，而去年同期为21.4k。尽管同期比特币产量从1,347个增加到1,664个，但由于价格较低，利润率缩小。

我对比特币的失望和IREN的转变

2026年比特币价格估计在最低和最高预测之间仍然高度分散。今年迄今为止，它下跌了21%，与2026年更广泛的市场趋势一致，大型科技公司也正在经历调整，资本似乎正在转向更具防御性的行业。

去年1月，一些分析师预测2026年最低价格为75,000美元，但现在其他人冒险设定40,000美元的底线。我不喜欢估计商品价格或试图预测未来（比特币也不是商品）。我不喜欢在金融中玩那个游戏。我更喜欢的是理解趋势。在这种情况下，我的分析重点是确定长期趋势。正如我在本文开头解释的那样，我于2018年首次投资比特币，但最近我得出结论，它未能确立自己作为一种货币，至少在短期内或在我想象的时间框架内没有。它也不是一种可以被行业需求或作为中央银行储备资产持有的金属。我认为它更像是一种风险资产，由更多或更少流动性的预期驱动，并作为一种全球金融温度计。还有其他因素，例如对新美联储主席立场的不确定性或今年迄今为止科技市场的沉重抛售，也可能对比特币产生负面影响。

比特币的下跌趋势，那么，可能是IREN短期盈利能力的一个问题。然而，这并不完全是负面的。相反。在我看来，IREN在其转型过程中正在正确前进。当然，它仍将在一段时间内从比特币挖矿中获得强劲收入。但2026年34亿美元的ARR，我相信，验证了在AI价值链内对基础设施的投资。在我看来，最重要的细分市场是数据中心。这就是为什么我通过投资那些对托管下一代数据中心进行强力押注的加密货币矿工来抵消我的失望。在IREN的情况下，这得到了其与微软的强有力协议、与超大规模客户的新合同预期、AI服务收入的上升趋势以及稳固的安装容量组合的支持。

IREN在向4.5GW扩张计划中的组合

34亿美元的ARR预测将代表460MW的使用，这将仅意味着IREN估计未来安装容量约4.5GW的10%。目前，安装容量为810MW，但随着两个大型设施的建造，该公司预计将显著增加其容量，与其他具有长期扩张计划的竞争公司保持一致。

这两个大型设施位于德克萨斯州和俄克拉荷马州。在德克萨斯州，该设施被称为Sweetwater，将包括一个1.4GW的站点，预计今年完成，以及另一个计划于2027年的阶段，额外增加600MW。德克萨斯州将代表2GW的容量，与ERCOT电网直接连接。德克萨斯州一直是长期数据中心项目的关键州。它也是全国数据中心数量最多的州，仅次于弗吉尼亚州。RIOT，虽然没有完全转型为AI数据中心的相同愿望，也将其业务转型基于德克萨斯州的两个大型设施，位于Corsicana和Rockdale。

IREN的另一个关键州是俄克拉荷马州，这将代表剩余的1.6GW，在收购了一个新的200英亩场地后，将建造一个新的数据中心，也反映了健康的能源多样化。

近4.5GW的电力潜力将IREN定位为AI数据中心的关键托管平台。它不会只是任何托管提供商；它将是最强大的。我分析了八家最大的加密货币矿工进行这一行业转型的业务。IREN的容量是最大的。

每个安装容量数字包括其相应的来源链接，基于公司的未来预测。在HUT的情况下，我实际上非常乐观，因为我包括了来自尚未正式宣布的独家场地协议的1.25GW。如果我排除了该容量，HUT的预测将是2.6GW。因此，IREN在基础设施方面持有最强的预测位置。我相信与微软的交易已经反映了这种领导地位。这不是一个次要细节，因为如果微软仅使用预测容量的10%，那意味着额外的合同有显著空间。

为什么IREN会在德克萨斯州建造一个2GW的超大规模数据中心，如Sweetwater，而没有安全的客户？在我看来，仅微软就足以支持基线盈利能力。当然，我不期望公司依赖单一客户。但我认为这不是一个糟糕的起点。这种担忧在收益电话会议中被提出，CEO Daniel Roberts回应说，他们正在等待合适的时机和合适的客户，以最大化长期价值。我认为这是有道理的，因为应该有长期合同保证稳定的收入，以抵消比特币挖矿的下降和持续的资本投资。它们也应该足以产生稳固的长期盈利能力。

市场尚未定价IREN的潜力

与微软的交易以及达到安装容量稳固中期位置的预测，我相信，已经奖励了公司。事实上，IREN的股价在11月初微软合同公开后突破了历史高点，达到75美元以上的水平。在2025年最后一个季度，由于比特币价格下跌，股票失去了一些动力。今年迄今为止，IREN下跌了1%，在本月初收益发布前短暂反弹。收益后的抛售，我相信是由未达到预期和我之前讨论的非现金成本驱动的，创造了一个有吸引力的修正和更引人注目的入场点。

此外，该股票现在以30倍市盈率交易，几乎与行业平均29.9倍一致。当与我之前提到的一些公司相比时，IREN以相对相似的市盈率交易。HUT的市盈率为28.7倍，而RIOT的为37.8倍。该行业还有其他公司，但由于它们不盈利，无法计算比率。在这方面，IREN持有相对优势，因为尽管在最近一个季度报告了净亏损，它仍然保持盈利。

我想说的是，尽管IREN在向AI托管转型的挖矿公司中拥有最大的市值和最大的安装容量，但该股票似乎没有以有意义的溢价交易。还有一个数据点：IREN的远期收入增长147.3%是其同行中最高的。我找到的最接近的竞争对手是CIFR，为49.9%。因此，我相信IREN可能会重新访问其11月70-75美元区间的峰值，一旦它开始实现其2026年ARR预测并进一步货币化其AI相关收入流。

AI转型中的执行风险

由于IREN旨在领导AI数据中心安装电力容量的市场，至少在加密货币挖矿行业内，与该策略相关的风险涉及执行时间表、资本成本以及转型期间的盈利能力。幸运的是，IREN保持了强劲的财务状况，在FY26第二季度末有32.6亿美元现金，以及相对稳定的调整后EBITDA。然而，如果比特币下跌加深，利润率可能在短期内进一步缩小，在继续为新设施进行资本支出的同时对现金流施加压力。因此，比特币仍然是公司的相关风险因素。

运营转型和数字基础设施的建设以建立AI托管平台可能继续在非货币现金项目中产生波动，包括潜在的硬件资产减值，如上一季度观察到的。此类会计调整可能导致收益波动，有时导致EPS低于共识预期。在这个转型阶段，正如我之前所说，我认为密切监控调整后的EBITDA将很重要，特别是今年，因为Sweetwater设施预计将在第二季度通电。IREN货币化其AI相关收入流所需的时间越长，侵蚀市场信心的风险就越大，同时暴露于竞争进展。我不担心IREN是否能够货币化其基础设施。我只是想增加延迟该货币化的风险。

结论

IREN以4.5GW领先预测的未来安装容量，领先于其同行。该公司已与微软签订了97亿美元的长期合同，其中23.3亿美元的ARR已经签订合同，预计2026年ARR为34亿美元。其逐步退出以比特币为重点的模型应谨慎对待，这就是为什么我已将其纳入风险评估。但我相信这种转型代表了适当的战略转变，从与无形资产相关的波动收入转向与超大规模客户（目前由微软领导）的更稳定、长期收入流。计划中的德克萨斯州Sweetwater 2GW预测，标志着IREN获得额外大规模合同的能力。此外，AI服务收入季度环比增长137%加强了这只是公司扩张开始的看法。

基于讨论的所有因素，我将IREN评为强力买入，将其视为长期投资。