策略警告：不要抄底MicroStrategy，仍被严重高估

摘要：尽管MicroStrategy从2024年峰值下跌了75%，但其基本面仍然被严重高估。MSTR的商业模式相比比特币ETF缺乏有吸引力的价值主张，特别是其债务驱动策略面临收益递减问题。在市值仍高于净资产价值的情况下，如果比特币价格进一步下跌，MSTR的风险状况将恶化。散户投资者应重新考虑MSTR敞口，并倾向于直接比特币工具进行长期加密资产配置。

自2024年以来，我一直是MicroStrategy Inc（MSTR）的直言不讳的看空者：

MSTR自那两篇文章以来已经大幅下跌。尽管MSTR自2024年11月543美元/股的峰值下跌了约75%，我仍然非常看空。本文将讨论为什么我仍然建议不要抄底，甚至考虑卖出现有头寸（如果仍然看好比特币，可以转投其他比特币产品，如ETF）。

MSTR的商业模式存在固有缺陷

在我之前的文章中，我认为MSTR的商业模式存在缺陷。我仍然坚持这一观点。投资者对比特币投资和未来价格走势的看法是一回事（我将在下面讨论），但MSTR商业模式的价值主张完全是另一回事。

如果投资者看好比特币，他可以购买比特币ETF，或者如果他非常冒险，可以购买一些杠杆比特币产品。为什么MSTR提供的价值主张不是几十个ETF和比特币交易平台已经提供的？

根据我之前的分析，MSTR没有提供足够（如果有的话）的额外价值主张来支持购买MSTR而不是其他多种获得比特币敞口的方式。

当我在2024年12月开始看空报道时，许多多头对我的结论持怀疑态度。现在MSTR下跌了75%，我仍然看到很多看涨情绪，我认为这是不合理的。

那么MSTR提供了什么？

它的主要独特性在于其创造性使用杠杆购买比特币。Michael Saylor用来证明MSTR价值的一个主要卖点是，MSTR能够以非常有利的条件发行债券。

我在2024年对此持怀疑态度——当时我的观点是，即使MSTR可以在狂热的市场中以有利条件发行几十亿美元的债券，这并不意味着MSTR可以大规模复制这一点。市场基本上是在估值MSTR，好像它可以以低利率发行大量可转换票据，并以MSTR股票的高执行价（我估计需要证明MSTR之前的市值是合理的）。

MSTR本质上是从狂热的债券/票据/优先股持有人向普通股持有人的价值转移，但我严重怀疑MSTR可以大规模转移多少价值。

事实证明，自2025年2月以来，MSTR没有发行长期票据，如下所示来自MSTR的2025年全年SEC文件。

相反，MSTR在2025年发行了年利率10%的优先股，而管理层当时强调他们的低利率模式是他们的独特价值主张。似乎大规模发行0%债券从未实现。

如果深入分析，仍然被高估

某些分析师可能会说，MSTR比一两年前被高估的程度要小得多，并指出其NAV倍数现在接近1。但如果我们深入分析，MSTR仍然被高估。原因如下。

MSTR的主要资产是其持有的71.7万枚比特币，价值约490亿美元。根据2025年第四季度财务数据，我总结如下：

MSTR的资产负债表和比特币盈亏平衡价格点

截至2025年12月31日（美元计）

来源：MSTR 10-K文件。

MSTR有82亿美元的长期债务（我们假设其他负债最小，主要其他负债是递延税负债，如果MSTR不打算很快出售其头寸，这可能不是大问题。无论如何，自2026年初以来比特币价格下跌，递延税负债可能已经缩小）。

所以MSTR有约430亿美元的净资产（49-8+2）。MSTR的市值是430亿美元，所以根据这个计算，它的交易价格接近净资产价值。

然而，我认为更保守的做法是将优先股视为债务，如果我们使用69亿美元的夹层权益数字，那么长期债务加上优先股部分抵消23亿美元现金后，总额约为130亿美元（8.2+6.9-2.3），进一步将净资产减少到约360亿美元。

在这个计算中，MSTR的市值将比NAV溢价19%。

现在，管理层自己的计算是，如果比特币跌至8,000美元，MSTR仍然可以覆盖其债务。然而，他们似乎将债务定义为仅资产负债表上分类为债务的项目。

MSTR必须在未来几年支付这些负债的大部分，假设比特币价格不上涨且其票据持有人不转换为股票，那么64亿美元将在2028年到期。

根据我的计算，如果比特币再下跌75%（即跌至17.8k美元/枚），MSTR的净资产将暴跌至0亿美元，MSTR将资不抵债，即其资产将不足以覆盖其负债。

我的计算考虑了优先股的潜在负债。需要明确的是，从技术上讲，MSTR只有在非常有限和特殊的情况下才必须赎回这些优先股（即定义为根本性变更的事件，本质上是MSTR或其资产被他人收购），所以MSTR不必仅仅因为比特币价格下跌而赎回它们。

然而，我将它们视为”债务”计算的一部分，因为这些优先股需要在普通股股东看到任何回报之前偿还，因此我得出了17.8K美元作为盈亏平衡点。

在读者建议这不可能发生之前，正如最近6个月向我们展示的那样，比特币可能在没有明显原因的情况下快速下跌。事实上，比特币已经经历了几个繁荣和萧条周期。这也不利于MSTR的故事，因为这降低了投资者在这个领域的风险偏好。

在2024年以0%利率借给MSTR钱的投资者现在可能已经亏损（并且可能后悔他们的投资）。

我对比特币的看法

我最新关于比特币的报道是在2025年8月，基于对美联储放松货币政策的预期，这是一篇有些看涨的文章。然而，正如我一直倡导无杠杆投资一样，我的时间跨度非常长——我最初对黄金/白银的看涨报道是在价格真正上涨前3年。

我仍然相信比特币可以作为法定货币的替代品提供价值，这些天法定货币没有提供太多信心。然而，这可能需要数年时间才能实现。

比特币可能是一个可行的替代资产，但没有理由押注它，购买MSTR似乎更像是押注比特币很快就会上涨，并且MSTR将继续能够以有利条件筹集大量资金，而不是对比特币的长期投资。

即使是一些表现最好的投资（如大型科技股，或最近的黄金和白银）也经历了长期表现平平的时期。黄金最近的牛市是在十多年没有进展之后才出现的。

看空论点的风险

现在比特币涨跌互现。也许比特币开始另一轮牛市，MSTR股价可能再次飙升。MSTR多年来经历了许多起伏，对这家公司来说，任何事情都是可能的。

结论

事实上，到目前为止，MSTR的唯一大赢家似乎是开始时的原始股东。2020年8月，MSTR拥有2万枚比特币，市值为10亿美元。经过过去几年的炒作，MSTR通过发行股票大幅增加了净资产，所以现在2020年的股东拥有的MSTR股份价值数十亿美元。

需要明确的是，我并不是说发生了任何不当行为。从上面我看到的一切来看，我没有看到任何不当行为本身，但散户投资者在看不到价值来源时应谨慎。在MSTR的情况下，在我看来，买入MSTR故事的散户投资者将他们的价值转移给了最初拥有MSTR的人，因为他们相信了一个可能好得令人难以置信的故事。

所以我认为散户投资者应该从MSTR过去两年的表现不佳中吸取教训，认真考虑它是否有任何额外的价值主张，如果没有，那么如果他们想长期投资比特币，就坚持使用简单的比特币ETF。