Galaxy Digital评级遭下调：加密狂热难逃，从买入降至持有

摘要

评级下调至持有：Galaxy Digital的交易仍然主要与加密货币相关，我认为比特币从现在开始面临更弱的配置环境。更热的通胀和更慢的降息预期对于比特币这样的流动性驱动资产来说是个糟糕的组合。如果加密货币保持疲软，Galaxy将通过投资损失、较低的交易量和较低的资产管理规模/费用收入受到打击。不是卖出评级，因为估值不再被高估，而且Helios增加了现金流支持。

引言

我上次对Galaxy Digital Inc.（GLXY）的买入评级到目前为止效果不太好，自那时以来该股下跌了33%，尽管我仍然相信GLXY的长期潜力。我之前的论点是：今天，我相信GLXY仍然是一个买入机会，但也面临重大问题。它现在处于一个非常有趣的位置，因为加密货币周期性已经趋于平稳，这要归功于其AI计算业务的前景。尽管如此，加密货币在2026年面临风险；该股并不像我期望的那样被低估，无法成为有吸引力的买入机会。另一方面，Helios的经常性收入和技术因素支持继续维持买入评级。

今天，我要论证的是，尽管GLXY的数据中心缓冲增加了现金流确定性，但其核心收入仍然严重依赖加密市场的发展，这限制了近期的上涨空间，因为这些市场显示出越来越多的警告信号。我可以预见更广泛的抛售即将到来，但也承认GLXY的长期潜力，特别是在已经下跌50%以上并以适度估值交易之后。与此同时，技术面也恶化了。

加密市场发展

对我来说，对比特币保持谨慎的最强基本面原因是流动性配置。问题是它不再足够改善以支持高度依赖头寸配置的资产。美联储在1月底将利率维持在3.5%至3.75%，并保持明显依赖数据的基调，这意味着市场仍需要更温和的通胀来重建对更快宽松周期的信心。

今天的通胀数据朝着错误的叙事方向发展：核心PCE（美联储偏爱的指标）环比增长0.4%，高于预期的0.3%，年率上升至3.0%。路透社指出，这加强了降息推迟到6月之后的理由。这对比特币很重要，因为当市场处于压力之下时，加密货币往往表现得像宏观风险资产。比特币可能在短期内与QQQ（纳斯达克100指数ETF）出现分歧，但在避险宏观环境中，这通常反映了不稳定的头寸配置而非真正的脱钩，这意味着在通胀和利率预期仍然是阻力的情况下，仍然难以论证可持续的加密反弹。

在实践中使这更加看跌的是流动支持已经减弱。CoinShares报告称数字资产基金连续第四周出现资金流出，四周提款总额约为37.4亿美元，还显示ETP交易量从每周630亿美元急剧下降至270亿美元。除此之外，最近的抛售看起来更像是去杠杆阶段而非完全投降。VanEck的”去杠杆化而非投降”框架描述了一个仍需要时间重置的市场，有失败的反弹和重新测试，而不是已经形成持久底部的市场。

从技术面来看，去年年底的大影线应该是潜在顶部的关键警告信号。正如Rekt Capital在下面的帖子中所显示的，我们此后形成了更低的低点。这表明长期上升趋势（始于2022年）已经结束，我们现在处于长期下降趋势中，直到被证明是错误的。

在月度对数图表上，我们可以看到在之前的熊市下跌期间，比特币在2018年下跌了50个月移动平均线以下的20%，在2022年下跌了40%。目前，价格仅影线低于50个月移动平均线；因此，我们可能会看到更多的下行空间。在低于30%的情况下，我们将达到约46,000美元的价格。

在日线图上，下降趋势再次得到确认。在去年10月至11月的大量下行压力之后，价格在一段时间内盘整，最终形成了完美的熊市旗形。跌破后，价格再次急剧下跌，现在正在构建类似的结构。我可以想象再有几个几天或几周的盘整，之后最可能的结果是再次向下突破。

这对Galaxy Digital意味着什么？

对于GLXY来说，持续恶化的比特币熊市最明显的影响是投资收入变成投资损失，即使其中许多仍未实现。这增加了收益波动性，并可能使追踪估值倍数看起来人为偏高。Galaxy报告称，第四季度净数字资产和投资环比下降22%，而国债和企业部门调整后毛亏损为4.54亿美元，主要由数字资产和投资头寸的未实现损失驱动。

第二个打击是基于活动的收益。在第四季度，Galaxy的数字资产交易量环比下降约40%，管理层将其归因于创纪录的第三季度后客户交易活动疲软。这直接对交易相关盈利能力施加压力，并且已经体现在数字中，全球市场调整后毛利润从第三季度的2.95亿美元下降至3000万美元。

第三个打击是通过较低资产价值带来的费用压力。Galaxy在第四季度结束时拥有64亿美元的资产管理规模和50亿美元的质押资产，随着加密价格下跌，两者环比均大幅下降。其中，ETF资产下降27%，另类资产下降26%，质押资产下降25%。即使费率保持不变，较低的资产价值和较弱的市场情绪使得在近期内增长经常性费用收入更加困难。

此外，熊市环境通常会削弱资本市场和并购活动，这对Galaxy的咨询业务也很重要。我认为另一个危险信号是，在减半后的年份中，扣除投资收益后他们几乎无法盈利，在此期间加密价格和交易量通常较高，尽管没有达到上一个周期的狂热程度，但这次也是如此。我相信这表明他们缺乏经营杠杆，并且仍然主要是对加密价格的杠杆押注，在这种情况下，当股票以低市净率交易时买入是有意义的，押注其加密资产的投资收益和重新评级。

估值

说到估值，当前水平似乎既不是特别高估也不是严重低估。GLXY的市净率约为2.1，远高于恐惧水平，如2020年或2022年，但也远低于2021年和去年的3+水平，表明向两个方向移动的潜力都存在。对我来说，这进一步使加密市场内部的发展成为Galaxy表现的决定性因素。股市展望未来，当加密的未来看起来不那么光明时，华尔街会将这一点推断到GLXY的结果上，使倍数向下重新评级。在这种情况下，可能会有一个点，这些预测变得过于悲观，Galaxy以廉价估值交易，成为不对称押注。我不认为我们现在处于那个点。

然而，我们也没有被估值得像Galaxy将成为未来加密和AI数据中心的关键参与者，这促使我目前不将该股评为卖出。它已经下跌了不少，市场情绪肯定不狂热。

技术面

从技术上看，Galaxy Digital看起来比以前更糟。周线价格行动收于22美元的关键支撑位下方，这否定了上升趋势，类似于比特币的最新价格行动。价格现在似乎难以重新夺回这个水平，这对从这里开始的积极表现至关重要。对此的看涨解读也可能表明我们正处于另一个2025年4月类型的崩盘之中，之后该股表现良好，使我首次对Galaxy Digital的评级看起来准确。

目前，技术情况看起来既不严重看跌也不超级看涨，这促使我建议保持观望。

结论

如果Galaxy没有数据中心业务，或者如果我们处于更高的价格/估值水平，这肯定是一个卖出评级，因为加密市场的压力增加，而Galaxy对此非常敏感。然而，AI托管的现金流应该能够减少与2022年相比的一些下行空间，并大大限制财务风险。同时，基于历史标准，当前估值似乎合理。尽管如此，我相信Galaxy更可能因加密表现不佳而受损，而不是从中受益，至少在近期内是这样。这使得该股成为机会成本。在我看来，资本更适合投资于具有更具吸引力风险回报比的股票。