传统金融巨头为何现在购买DeFi代币？黑石、城堡证券等机构的战略布局解析

传统金融机构不再仅仅是与加密货币合作，他们正在购买治理代币。

本月早些时候的几天内，黑石集团、城堡证券和阿波罗全球管理公司披露了DeFi代币购买计划或已购买代币。黑石集团通过UniswapX将其代币化国债基金BUIDL上链，并购买了UNI代币。城堡证券支持LayerZero的”Zero”区块链启动，并收购了ZRO代币。阿波罗或其关联公司与Morpho达成合作协议，将在48个月内收购最多9000万枚MORPHO代币，约占供应量的9%。

多年来，大型金融公司将其加密货币敞口限制在股权、风险投资轮或试点项目中。直接持有代币的情况很少见。

那么发生了什么变化？

与我交谈的大多数投资者表示，这与其说是对DeFi代币下大赌注，不如说是为了确保基础设施的访问权限。

“每家公司都购买了它们打算用作基础设施的特定协议的代币。这是供应商对齐，而不是投资组合配置，”CoinFund创始人、管理合伙人兼首席执行官Jake Brukhman表示。换句话说，这些代币敞口与这些公司计划使用的基础设施相关，而不是对治理代币作为新资产类别的广泛信念。

投资者表示，重点是分销和产品战略，而不是投资组合配置。

传统金融公司正在将其产品代币化，以便在链上分销。这些产品需要DeFi场所，购买它们所依赖的协议代币”在很大程度上是象征性的，但确实创造了一些对齐和品牌光环，”Generative Ventures联合创始人兼管理合伙人Lex Sokolin表示。”除非购买规模很大，否则这不太可能改变市场动态，但这不是传统金融的目标。他们是在向我们销售，而不是从我们这里购买，”他补充道，并指出传统金融公司是”工厂”，而加密货币是销售代币化产品的”商店”。

基础设施成熟与监管清晰度提升

投资者普遍表示，DeFi本身的基本面并没有一夜之间发生变化。相反，基础设施已经成熟，监管清晰度多年来也有所改善。

“托管和运营基础设施在过去12-24个月有了显著改善，”1kx创始合伙人Lasse Clausen表示。”围绕持有和使用代币的工具、控制和治理比以前更好，这使得大型受监管机构直接持有代币更加可行。”

至于监管清晰度，加密货币投资公司Keyrock的研究员Amir Hajian指出了几项公告。2025年初废除的第121号员工会计公告取消了使许多上市公司加密货币托管成本高昂的会计处理方式。美国证券交易委员会结束了对包括Uniswap、Coinbase和Aave在内的公司的调查，未采取执法行动。GENIUS法案为稳定币创建了联邦框架。此外，美国证券交易委员会的”加密项目”引入了四级代币分类法，”表明大多数治理代币不是证券，”Hajian说。与此同时，几位投资者表示，CLARITY法案的可能通过是传统金融公司正在提前布局的另一个监管顺风。

结构性转变还是象征性举动？

大多数投资者表示，这些传统金融举措代表了机构参与加密货币方式的真正结构性转变，而不是纯粹的象征性赌注。其他人则认为现实介于两者之间，而少数人仍然认为它们主要是战略定位。

“我相信这是结构性的，”数字资产资本管理公司执行主席兼首席投资官、前高盛和摩根大通高管Richard Galvin表示。”这种规模的公司不会随意部署资本。在传统金融领域工作了二十年，我理解批准此类投资所需的内部治理、风险和合规障碍。这些都是深思熟虑的战略决策，而不是象征性姿态。”

尽管如此，规模很重要。一些投资者表示，已披露的配置相对于机构资产负债表而言仍然很小。在治理代币代表资产管理有意义的百分比或成为核心战略的一部分之前，”称此为结构性转变还为时过早，”Robot Ventures合伙人Anirudh Pai表示。”市场可能推断出的信心远远超过实际存在的信心。”

治理代币与股权

我们是否正在进入一个”新元”，其中治理代币开始更像战略股权？

大多数投资者表示还没有，但行业似乎正朝着这个方向发展。

投资者指出，代币仍然对协议资产没有法律要求权，对持有人没有信托责任，并且仍然受到监管模糊性的影响。他们表示，要使治理代币真正像战略股权一样运作，需要朝着股东式权利和更清晰的价值累积机制发生有意义的转变。

“如果治理真正控制现金流或有意义的经济杠杆，它们可以像战略股权一样运作，”Tribe Capital普通合伙人兼董事总经理Boris Revsin表示。”如果代币持有者能够影响费用开关、国库使用或协议方向，从而影响经济，那么这个类比就开始有意义了。然而，在大多数情况下，权利仍然是软性的。法律可执行性有限，治理通常更多是社会性的而非契约性的。如果机构期望严格执行，这可能需要更清晰的监管处理。像Aave治理辩论这样的情况表明这可能变得多么混乱。”

Dragonfly普通合伙人Rob Hadick表示，在通过加密货币市场结构法案后，他预计会看到看起来更像链上股权的新型代币设计。

为什么代币价格没有实质性变动？需要改变什么？

这些传统金融举措意义重大，但价格反应却不明显。大多数投资者表示，这种平淡的反应反映了一个简单的现实：公告发布时市场疲软，风险偏好低迷，比特币面临压力。

更重要的是，代币经济学并没有一夜之间改变。”在这一点上，成熟的持有者往往不会做出反应，直到经济性实际出现在协议中，”RockawayX合伙人兼首席增长官Samantha Bohbot表示。Pai同意这一观点，表示如果没有协议现金流和代币持有者之间的持久联系，反应将是平淡的——这是正确的。

更广泛地说，即使协议显示出稳健的收入和总锁定价值，DeFi代币的表现也一直不佳。为什么这种脱节持续存在？”这是一个悖论，”CoinFund的Brukhman指出，大多数DeFi代币历史上几乎没有收入捕获。”价值累积给了流动性提供者和开发团队，而不是代币持有者，而持续的VC解锁计划创造了持续的抛售压力，”他说。”2025年到达的机构资本在配置前要求现金流证明，选择性地购买（BTC、ETH），而不是广泛轮换到DeFi。L1/L2碎片化进一步稀释了任何单一协议的价值捕获。”

几位投资者表示，更清晰的价值累积是关键。

“我们需要看到明确的’费用开关’和从协议到其代币的价值累积，以及通常更好的披露和发行者减少的通胀，”Strobe Ventures管理合伙人Thomas Klocanas表示。”像CLARITY法案这样的监管顺风也有望帮助吸引持续资本，而机构流入通过提供流动性和验证进一步加速了这一进程。”

除了费用开关外，VC解锁计划必须逐渐减少，收入必须扩大以证明完全稀释估值的合理性，并且必须改善围绕代币状态的监管清晰度，以便机构配置者可以在没有合规风险的情况下持有，Brukhman补充道。”最大的潜在催化剂是DeFi ETF的批准：Grayscale 和Bitwise，”他指出。

Dragonfly的Hadick表示，监管限制迄今为止阻止了协议收入和代币价格之间清晰、直接的关系。随着市场结构法案的通过，他预计这种联系将变得更加可定义。

与此同时，Apollo Crypto（与阿波罗全球管理公司无关）研究主管兼投资组合经理Pratik Kala表示，许多DeFi代币在市盈率基础上仍然显得”价格昂贵”。虽然没有点名具体项目，但他指出，一些项目像传统银行一样运营，但交易价格是收益的80倍。”这个市场最终会在某个时点找到平衡，”他说。

治理捕获风险以及可能出错的地方

日益增长的机构参与引发了一个自然问题：这会集中权力吗？

几位投资者表示风险是真实存在的，而其他人则认为专业的治理参与可以增加纪律性和长期关注。

Keyrock的Hajian表示，今天更大的治理问题不是集中而是”冷漠”。DAO投票参与率通常只有个位数，他说。机构参与者在传统市场中往往投票率更高，可以提高监督并改善提案质量，他补充道。

至于这些传统金融举措可能出错的地方，监管仍然是最大的风险。几位投资者警告说，当前的监管环境取决于政府。逆转，或更积极地将收入共享代币分类为证券，可能会推动机构撤退或迫使协议变得更加许可。

“未来的SEC主席可能将带有费用开关的治理代币重新分类为证券，”Hajian说。”市场结构的CLARITY法案尚未通过（尽管很可能）。”

“我们必须让CLARITY法案到位！”Brukhman说。

会有更多传统金融公司跟进吗？

大多数投资者预计会有更多传统金融公司购买DeFi代币，但会有选择性，重点关注蓝筹协议。

普遍观点是，未来的购买也将与产品战略相关，而不是投机。已经在构建代币化产品或链上基础设施的公司被视为最有可能的下一个行动者。

Pai表示，富达投资、富兰克林邓普顿、高盛和摩根大通可能会在符合结算或流动性战略的地方获得敞口。Hajian指出高盛、纽约梅隆银行、富兰克林邓普顿和Cantor Fitzgerald是潜在的下一个进入者。Klocanas提到摩根大通、摩根士丹利、富达、富兰克林邓普顿、Janus Henderson和Visa是候选者。Brukhman说他猜测富达、富兰克林邓普顿和道富银行是可能的行动者，而摩根大通更可能构建而不是购买代币。

在协议方面，投资者表示活动将集中在与稳定币、代币化现实世界资产和交易基础设施相关的大型、流动性协议中。Hajian和Brukhman提到了Aave，因为其在借贷、机构集成和不断发展的价值累积机制方面的规模。Klocanas提到的其他名称包括用于机构信贷的Maple Finance，以及用于稳定币的Sky和Ethena，而Brukhman指出了Sky和EtherFi。

虽然这些举措目前大多与战略合作伙伴关系或工作关系相关，但Hadick表示他最终期望传统金融公司”在没有明确战略关系的情况下投资DeFi协议”。