包装经济：加密货币国库飞轮如何运作

几十年来，企业资金管理一直遵循着保护公司现金的简单策略。过剩资本通常存放在银行存款、短期政府债券或其他低风险投资中，目的是保值并在需要时提供流动性。资金库主要作为稳定性的保障，远离任何大胆的投资。

然而，在过去的几年里，尤其是自去年以来，企业资金管理已经具有了全新的意义。上市公司并没有回避使用其资产负债表来获得比特币、以太坊和其他山寨币等加密货币的敞口。我们不是在谈论分配一部分资金，而是公司采用所谓的数字资产国库（简称DAT）作为其主要资金策略的明显趋势。换句话说，这种类型的资金策略正在颠覆”保值优先”的现状，将资金库视为积极的投资引擎。

这些DAT公司将加密货币视为会随时间显著增长的投资，最终有利于公司的资产负债表、投资者吸引力和长期增长叙事。在过去的两年里，大约有30家公司转型为DAT，如今它们持有的加密货币价值超过690亿美元。

然而，这种趋势的加速提出了一个令人不安但重要的问题：这些公司可以被视为附带资金库的企业，还是持有和积累加密货币的一种杠杆工具？

在回答这个问题并审视这种模式的优缺点之前，重要的是要分解其机制，了解加密货币国库反馈循环在实践中如何运作。

加密货币国库飞轮如何运作

像Strategy、Bitmine等公司纷纷将数字资产加入其资产负债表的原因，是因为所谓的加密货币国库飞轮。本质上，这是一个在市场条件有利时极其有利可图的反馈循环。

让我们逐步分解以了解其工作原理：

第一步：上市公司决定购买并持有加密货币作为资金库

这个过程始于上市公司使用部分现金储备购买比特币、以太坊或其他山寨币等数字资产。传统投资者将此视为通过受监管的上市公司获得加密货币敞口的途径。

第二步：当加密货币价格上涨时，公司的资产负债表看起来更强劲

当加密货币持仓价值上升时，这也会支撑公司的价值。事实上，持仓的上升轨迹本质上使公司在账面上看起来”更富有”。这反过来往往会改善股票的看涨情绪。随着投资者预期未来的积累和势头，在牛市中，这可能导致公司股票的涨幅超过基础加密货币。

第三步：股票开始以溢价交易，这种溢价变得有用

这是整个飞轮旅程的关键转折点。如果市场对公司的估值高于其加密货币持仓（及其业务）的价值，那么公司现在正以溢价交易。这样想：市场本质上是在说”我们会为这个包装支付额外费用，因为它让我们轻松获得敞口”。

这就是你遇到术语”净资产倍数”（mNAV）的地方。这基本上是衡量相对于其加密货币持仓价值是溢价还是折价的标准。如果mNAV = 1.0，这意味着公司的交易与其加密货币价值一致。如果mNAV = 2.0，这表明公司的交易价值是其持仓价值的2倍，任何低于1.0的值都表示折价。

第四步：公司利用更高的股价筹集资金

一旦股价上涨，公司可以更容易地筹集资金。这可以通过两种常见方式完成：

• 发行股票（向投资者出售新股）
• 发行债券（借款）

这就是可转换债券出现的地方。

第五步：可转换债券登场

理解可转换债券最简单的方式是将其视为以后可以转换为股票的贷款。投资者喜欢这种工具，因为如果股票价值上涨，他们可以转换并像股东一样受益。另一方面，如果股票没有增值，他们仍然持有应该得到偿还的债券。

对于投资者来说，这是一种在不承担全部股权风险的情况下获得上涨敞口的方式。对于公司来说，这可能比普通债券更便宜的借款方式，特别是当投资者情绪强劲且股票以高mNAV交易时。

第六步：公司使用新资金购买更多加密货币

这是飞轮真正开始运转的时候。公司使用其筹集的资金（通过股票或可转换债券）购买更多数字资产。这增加了每股的加密货币持仓，使叙事更强大，并可能推动股价进一步上涨。

第七步：重复

然后反馈循环进入一个自我维持的循环：购买加密货币→股价上涨→筹集资金→购买更多加密货币。

这里的一个关键点是，这个飞轮实际上取决于基础加密资产的信心和价格势头。如果股票交易低于其溢价，筹集资金可能变得更加困难，这最终可能减缓，或者更糟，对循环产生反向影响。

这就是为什么DAT策略经常被质疑为一项风险事业。尽管本文的目的是介绍机制而不是深入探讨缺点，但重要的是要承认基本的结构性脆弱性。

起源故事和现状

第一次上市公司加密货币资金库行动发生在2020年8月，当时Strategy（当时是Microstrategy）公开披露了2.5亿美元的BTC购买（当时约21,454 BTC）。快进到2026年2月，Strategy现在是迄今为止最大的DAT，持有717,131 BTC，占比特币总供应量的3.41%，通过99个单独的购买订单。

最初以比特币为主的策略已经演变为更广泛的东西。一旦市场看到资产负债表可以用作数字资产敞口的工具，这种模式扩展到单一资产之外只是时间问题。逻辑很简单：如果飞轮对比特币有效，理论上它也可以适用于其他大型、流动性强的加密网络。

如今，上市公司也在其他主要加密货币中积累和建立资金库，特别是以太坊和Solana。这种超越比特币优先策略的DAT模型在去年真正生效，当时像BitMine和SharpLink这样的上市公司开始积极将ETH添加到其资金库中。

我们可以通过观察这些公司吸收这些资产供应的速度来看待这一重大转变。在撰写本文时，上市公司持有Solana总供应量的2.57%，以太坊超过5%。这是一个在一年前甚至不存在的现实。

除了这两个网络外，还有公司也在积累其他大型第一层网络，如BNB、HYPE和SUI。

为什么投资者购买包装而不是资产

一个自然的问题是：如果投资者想要加密货币敞口，为什么不直接购买资产？答案在于结构。上市公司提供了一个受监管、熟悉的包装，可以整齐地融入传统经纪账户和机构授权。投资者可以通过股票或债券获得敞口，而无需处理托管、钱包或交易所风险。

对于许多基金来说，仅这种便利性就足以证明购买股票而不是代币是合理的。还有一个战略因素在起作用。一些投资者认为，当飞轮工作时，包装可以跑赢基础资产。如果一家公司能够以溢价筹集资金并积累更多每股加密货币，那么股票的波动可能比资产本身更积极。

从这个意义上说，投资者不仅仅是在购买比特币或以太坊，他们是在购买叠加在其上的资本配置策略。

然而，随着最近加密货币市场的下跌，这种模式正在受到质疑，这是理所当然的。当价格下跌且溢价压缩时，飞轮失去动力。筹集资金变得更加困难，稀释风险增加，包装与资产之间的差距缩小。这并不意味着DAT模型消失，但它确实迫使投资者重新评估其可持续性。