Hut 8聚焦AI基础设施增长，但运营盈利能力仍在路上

摘要：尽管收入增长显著且战略转向能源优化和基础设施，但Hut 8的运营盈利能力仍然滞后，维持持有评级。第四季度业绩突显了HUT对比特币价格波动的依赖，数字资产损失导致从之前的账面收益急剧转向重大净亏损。计算部门显示出强劲增长和高利润率，但规模仍然太小，无法抵消公司整体的运营现金消耗，也无法证明HUT超过60亿美元的估值是合理的。估值主要与数字资产挂钩；可持续的上行空间取决于实现运营收支平衡和扩大计算业务规模，而稀释和债务仍然是风险。

我上次在11月报道了Hut 8（HUT），并将对该公司的评级下调为持有，理由是他们在尝试将公司从曾经相当直接的比特币挖矿企业重组为能源优化和基础设施提供商时缺乏运营盈利能力。问题有两个方面：股价上涨相对于基础比特币价值存在大幅溢价，而且由于基础设施业务尚未达到收支平衡，比特币资产目前确实是他们拥有的唯一有意义的资产，对股东来说具有重要性。

现在我们已经深入另一个季度，并获得了全年的最终数字。这是一个很好的机会来了解业务本身的状况，但同样重要的是，重新审视比特币方面的情况，因为2026年2月的比特币价格甚至与几个月前都不同。

增长显著，但比特币损失是第四季度的主要故事

在Hut 8的利润几乎完全取决于其数字资产（即比特币）升值的积极季度之后，第四季度不仅转为亏损，而且是决定性的亏损。再次，底线完全由比特币价格走势驱动，在这种情况下是下跌。

（来源：第四季度收益新闻稿）

当然，这里的同比增长是显著的，但数字资产收益线再次使其他一切都相形见绌，当我们看到净收入时，要么是2024年那样完全来自该收益的正收益，要么是数字资产损失加上业务其他部分的进一步运营损失导致的净亏损。

实际上，人们可以争辩说，我们在过去几个季度看到的收益在很大程度上是虚幻的，因为这些收益完全是在数字资产价值估计的纸面上，而且由于公司似乎从未愿意在资产升值时剥离这些资产，它们只是收益，直到我们遇到像过去这个季度这样的季度，价格下跌，突然他们就要记录损失。

这并不是说比特币持有毫无价值。随着Hut 8重新定义自己远离其加密业务，他们设法通过创建美国比特币股票带来了一些正现金流。但这样的收益不是我们可以期望他们能够重复的，也不是判断整体业务的依据。

现金流和业务利润率

暂时搁置比特币问题，我们应该看看公司不同部门的收入细分。电话会议评论非常准确地宣布计算是公司业务的”真正增长引擎”，事实上，随着它的增长，该部门的利润率仍然是最强的。

（来源：第四季度收益新闻稿）

从收入的角度来看，计算是迄今为止最大的来源，也是利润率最高的。收入从2024年的3170万美元同比增长了一倍多，利润率保持了强劲。只要他们能够继续发展计算部门，显然这是正确的关注重点，公司似乎相信对此类服务的AI需求将使他们能够在2026年及以后增长该能力。

另一方面，Hut 8是一家市值超过60亿美元的公司，整个财年，他们的总收入仅为2.35亿美元，总成本约为1.08亿美元。这是26.07的市销率，既远高于行业中位数3.20，也远高于Hut 8自身9.95的5年平均水平。

这个问题更加复杂，因为一旦你通过总成本进入运营成本，这些收入就完全被消耗掉了。值得注意的是，2025年的运营现金流实际上更差，尽管收入和毛利率都大幅提高。

（来源：SEC最新10-K文件）

问题就在这里：Hut 8正在增长，但对于他们规模的公司来说，总收入仍然微不足道，而且到目前为止，这种增长并没有使他们更接近运营收支平衡。在尝试估计Hut 8的基础价值时，我们不仅要包括他们的有形资产（主要是比特币和折旧设备），还要包括业务实际现金产生潜力的价值。在这种情况下，后者目前似乎价值很小。这可能会改变，但目前，这不是一个价值60亿美元的业务。

看看其他现金流项目，我们看到投资现金流强烈为负，这既是因为两年都有大量资本支出（2024年1.2亿美元，2025年约1.97亿美元），再次，运营无法支付，而且因为他们继续花费大量资金购买更多比特币。融资现金流线是Hut 8最终支付所有这些的地方，在这两种情况下，这包括发行更多债务和发行更多普通股，这显然会对投资者产生稀释后果。

资产负债表上的基础价值

（来源：SEC最新10-K文件）

总的来说，Hut 8的资产负债表适中，他们有1.09的流动比率（不算很好但足够），以及4.31的市净率，这并不比3.51的行业中位数高很多。如果Hut 8是一家具有正运营现金流的业务，所有这些都不会立即引起异议。然而，由于情况并非如此，估值几乎必须完全通过数字资产来证明。

这提出了风险和潜在上行空间的问题，我们发现，尽管公司进行了实质性重组，但这仍然是一个比特币价格问题。我们在第四季度看到，如果比特币价格贬值，底线将随之下降，无论公司其他部分执行得如何。另一方面，如果比特币价格迅速反弹并测试新高，历史表明投资者将基于他们持有的大量资产奖励Hut 8股东。

然而，除了数字资产之外，这里没有太多东西，因为Hut 8还有不断增长的债务和设备，其中包括大量随时间快速折旧的技术类型。再次，如果Hut 8使用该设备产生现金流，拥有大量此类设备的资产负债表将更容易证明是合理的，但到目前为止，他们根本没有这样做。

希望永存，即使比特币不涨

Hut 8在其业务中有增长前景，可以想象，未来他们的GPU即服务商业模式增长到能够产生良好现金流的程度。他们计算部门的毛利率反映了这一点。只是目前该部门对于他们规模的公司来说太小了，增长仍在进行中。

我将重申对Hut 8的持有评级，尽管我认为该股票目前相对于你得到的东西有些定价过高，因为他们业务的增长潜力不能被忽视，而且市场似乎愿意为比特币价格上涨敞口支付可观的倍数。老实说，我认为比特币多头阻力最小的路径是购买比特币，但显然有矿工市场，即使在Hut 8的情况下，前矿工也是如此。

第四季度电话会议显示，公司高管对他们带领Hut 8的方向仍然非常乐观。我不认为当前股价特别有吸引力，但那些相信商业模式的人应该密切关注他们如何增长，重要的是，他们能够多快达到运营收支平衡，因为这家公司的未来在很大程度上取决于达到这一点。