富达数字资产认为，比特币的市场结构已经发生了足够大的变化，熟悉的四年繁荣-萧条周期以及随之而来的残酷80%回撤，可能不再是默认结果。
在2月24日发布的一份题为《比特币的四年周期结束了吗？》的研究报告中，研究分析师扎克·温赖特围绕一个简单的观察构建了论点：比特币现在是一种规模截然不同的资产，拥有截然不同的买家基础。
富达将比特币的市值定在2025年10月达到约2.5万亿美元的历史新高，同时显示出比以往周期更深的流动性和更稳定的波动机制。
“随着比特币的成熟，价格行为正在偏离之前的周期。即使价格在2025年10月创下超过126,000美元的新高，波动性仍在下降。”
比特币需求正在重塑
富达的波动性论点基于一年期已实现波动率及其在周期峰值附近的表现。在之前的周期中，模式大体一致：波动性会在向新高大幅上涨之前压缩至新低，然后在周期过热时扩大。
这一次，富达表示压缩在峰值之后更早到来。报告指出，2026年1月记录了一年期已实现波动率的17个新历史低点——就在比特币在2025年10月创下历史新高几个月后——称这是与早期周期节奏有意义的偏离。
团队将部分缓和归因于规模：比特币的市值大约是2021年峰值时的两倍，大约是2017年峰值的10倍，超过2013年峰值的200倍。
机构持有者的重要性
第二个支柱是谁持有供应，以及这种需求看起来有多稳定。富达强调了一个由49家上市公司组成的群体，每家持有超过1,000 BTC，总持有量超过100万BTC，占流通供应量的5%以上。
报告还指出，自2020年第一季度以来，除了2022年第二季度特斯拉出售了其大部分头寸外，该群体每个季度的持有量都环比增长。
在ETF方面，富达写道，美国现货比特币ETF于2024年1月推出，截至2026年1月30日，总共持有近130万BTC，约占流通供应量的6.4%。
报告补充说，该类别领头羊在不到两年内管理资产超过750亿美元，相比之下，黄金旗舰ETF GLD花了近七年时间才达到同样的里程碑。
富达表示，上市公司和ETF现在总共持有近12%的流通供应量，其中大部分增长发生在2023年之后——团队认为这种需求转变对回撤具有结构性重要意义。
链上指标显示稳定性
富达还认为，该周期在多个链上和发行相关指标上看起来”明显稳定”。使用盈利窗口框架，当地址盈利首次超过95%到最后一次保持在95%以上期间，报告称MVRV在整个牛市期间大致保持在已实现价值的两倍左右，而不是像早期周期那样飙升至四到六倍。
报告提出了一个反事实来说明这一点：如果市值在本周期达到已实现市值的四倍，那么截至2026年2月2日，将意味着约4.5万亿美元的市值和约225,000美元每BTC的价格。
报告还指出，Puell Multiple一直保持在1附近，表明每日发行价值没有明显偏离其一年平均值。
新的”盈利波动率比率”
富达新的”盈利波动率比率”明确提出了回撤主张。团队将0.01设为稳定线，并表示该比率自2023年底以来一直保持在0.015以上，这是比特币历史上在这些水平上持续最长的时期。
即使在2026年2月将BTC推至70,000美元以下的下跌中，该比率仍保持在阈值以上。
“高于0.01的测量值可以被认为非常稳定。相反，低于0.01的测量值应谨慎看待。”
富达暗示的含义并不是波动性消失——而是在一个日益由机构渠道和更大、更具流动性的基础塑造的市场中，经典的周期结束性崩盘可能不太可能发生。
如果这种机制持续下去，下一阶段可能看起来不像暴涨暴跌的顶部，而更像是缓慢、更有条理的重新定价，随着时间的推移逐渐走高，但悬崖边缘的重置更少。
截至发稿时，BTC交易价格为66,677美元。
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