MARA控股采取与众不同的合作策略：从比特币挖矿到HPC云服务的战略转型

摘要 Marathon Digital（MARA）仍然高度依赖比特币价格，缺乏长期高性能计算（HPC）租赁协议来稳定同行收入。MARA收购Exaion以及与Starwood的合作，标志着其向构建自有HPC云服务的转变，旨在获得更高回报但增加了执行风险。获取低成本能源是MARA的战略重点，可能有助于其在与CoreWeave和Nebius等激进HPC玩家竞争时保持利润率。MARA被定位为高风险、类似期权的投资标的：如果比特币价格和HPC野心成功，将获得可观收益；但如果两者都失败，将面临重大下行风险。

在过去3-6个月里，许多比特币矿企一直在与其他公司（其中几家与Fluidstack合作）达成协议，比特币矿企将其基础设施和能源接入租赁多年。本质上，这些公司向比特币矿企支付费用，以便能够即时访问大量硬件和基础设施，为高性能计算（HPC）提供云服务。如果Fluidstack和其他公司自行建设这种规模的产能，将需要很长时间，而许多超大规模企业对HPC的需求是现在就需要，而不是2-5年后。

对于比特币矿企来说，这也很有意义，因为他们拥有大量在比特币（BTC-USD）价格上涨时建立的计算基础设施。经济状况已经转变，计算周期用于支持AI和其他HPC需求比仅仅挖比特币更有价值。这也为许多比特币矿企提供了对未来收入更清晰的预期，总体风险更低。

以下是已签署的一些协议：

• 2025年10月，TeraWulf（WULF）与Fluidstack达成协议
• 2025年12月，Hut 8（HUT）与Fluidstack签署了价值70亿美元的潜在租赁协议，提供245兆瓦的IT容量
• Core Scientific（CORZ）与CoreWeave（CRWV）达成协议
• 2025年秋季，Cipher Mining（CIFR）同时与亚马逊（AMZN）和Fluidstack达成协议

MARA的漫长下跌

在2月26日晚上的最新财报电话会议之前，MARA Holdings（MARA）并不是那些签署协议将硬件租赁给其他公司的企业之一。这导致MARA完全承受了比特币下跌的压力，而那些达成协议的同行在很大程度上时机把握得很好。

与一些同行相比，过去一年MARA的表现有多糟糕：

你会看到，在2025年大部分时间里比特币上涨时，所有比特币矿企的股价也在上涨。然而，当比特币价格在10月开始下跌时，大多数签署了硬件租赁协议的矿企基本保持稳定，而MARA从峰值到峰值下跌了超过67%。

现在，这可能不完全是因为MARA没有像其他公司那样达成类似协议。由于资产负债表上持有大量比特币，MARA与比特币价格的关联度也更高。许多矿企出售他们挖出的大部分比特币，而MARA决定走另一条路。他们不仅保留了挖出的比特币，还通过杠杆操作购买了额外的比特币，例如在2024年7月宣布购买了价值1亿美元的比特币。

幸运的是，那大部分购买是在与当前价格相似的水平进行的，而不是接近12万美元/比特币的高点。尽管如此，这使MARA更接近MicroStrategy（MSTR）的阵营，而不是其他比特币矿企。从那时起，他们更像是对比特币方向的杠杆投资，就像MSTR一样，而不再仅仅是比特币矿企。事实上，MARA在所有上市公司中持有比特币的数量排名第二。

MARA达成不同类型的交易

出于这个原因，我不确定类似同行的交易是否能拯救MARA。他们仍然更紧密地与比特币价格挂钩，将设备租赁给其他公司用于HPC需求并不能完全解决他们与比特币价格的极端关联。

MARA还有几条新闻，巩固了他们正在以与大多数其他矿企略有不同的方式处理这个问题的事实。

首先，他们收购了Exaion，这笔交易大约在一周前完成，最初由MARA在2025年8月提出。这使他们能够在国际上提供HPC基础设施。

除了在一周前完成Exaion交易外，他们在最新的财报电话会议中刚刚宣布，他们正在与Starwood Digital Ventures合作，”开发、融资和运营能够满足企业、超大规模和AI客户日益增长需求的下一代数字基础设施。”

本质上，MARA提供数据中心站点和廉价能源接入，而Starwood则帮助投资，并提供建立此类数据中心和获取租户的专业知识。该交易以合作伙伴关系的形式构建，MARA可以在合资项目中投资高达50%。他们最初预计在初始阶段提供约1吉瓦的容量，随着时间的推移增加到2.5吉瓦。

对我来说，这在某种程度上类似于其他矿企达成的交易，因为他们基本上将一部分基础设施用于HPC。然而，MARA达成的交易与其他交易非常不同，因为它更像是与Starwood的合作伙伴关系，而其他矿企则是同意在多年内以一定金额提供X吉瓦的容量。

那些其他矿企在收入方面更加稳定，因为他们确切知道通过租赁基础设施将获得什么收入。MARA通过成为合资伙伴承担了更多风险，但他们也应该看到更多的上行潜力。

Exaion交易以及与Starwood的合作关系使MARA能够为超大规模企业和/或其他小型公司提供GPU访问，以训练和运行他们的AI模型。我认为这意味着MARA正寻求走Fluidstack、CoreWeave和Nebius（NBIS）的路线，为客户提供云资源访问，而不是像大多数将硬件租赁给此类公司的挖矿同行那样。

对我来说，这意味着MARA将更像是一个类似期权的投资标的。虽然他们的同行通过长期租赁硬件交易为自己提供了更多安全性，但他们也限制了上行潜力，因为他们的收入在多年内或多或少已经确定。然而，如果MARA能够真正实现像Nebius和CoreWeave那样的增长情景，他们可能会看到非常大的上行潜力，这两家公司的市销率倍数都高得多。

与Nebius和CoreWeave等公司竞争将很艰难，但如果他们能够做到，对MARA来说可能非常有利可图。

我非常喜欢MARA的一点是，他们意识到HPC业务的关键在于获取低成本能源。他们在最近几个月对此非常明确，首席执行官Frederick Thiel在之前的财报电话会议上表示：”我们相信，控制充足、低成本能源的人将塑造金融和智能的未来。”

我认为在这方面，MARA比一些竞争对手有优势。CoreWeave和Nebius都在以惊人的速度增长，试图满足当前的需求。虽然我认为这对CoreWeave和Nebius在短期内非常明智，但通过在只要有足够容量的地方建设数据中心，可能会导致他们成本更高。通过在任何成本增长之前专注于能源方面，将确保MARA能够获得尽可能便宜的能源，并应该更有助于利润率。

MARA收购Exaion的控股权以及与Starwood的合作关系仍然存在很多执行风险。我并不真的认为MARA能够与CoreWeave和Nebius的增长速度竞争。然而，我认为他们能够基于他们在GPU方面的专业知识以及通过获取最低成本能源（主要在德克萨斯州）来降低成本，建立一个非常盈利的业务。他们在HPC基础（GPU和能源）方面拥有多年比特币挖矿业务的经验，而Starwood应该有望帮助他们跟上业务的其余部分。

除了Starwood的大新闻外，MARA公布了季度收入2.02亿美元，实际上同比下降5.6%。他们还公布了巨大的GAAP亏损-4.52美元，但这当然主要是由于比特币下跌如此之多，因此他们的比特币持有量按市价计价。这在某种程度上是预期的，尽管实际数字有些惊人。MARA继续降低每拍哈希的成本，因此是由于获得的区块减少导致了大部分收入未达预期。

尽管未达预期，市场在盘后交易中将其股价推高了约15%，正如我写这篇文章时。因此，市场似乎对这一消息持积极态度，至少就膝跳反应而言。我们将看看未来会如何发展。

结论

MARA既具有风险，因为其资产负债表中很大一部分是比特币持有量，也因为他们决定走合作伙伴关系路线而不是租赁基础设施。一个大的积极因素是，他们应该能够更好地控制资产的使用方式，因此如果价格飙升至之前的高点以上，他们仍然可以将更多计算周期用于比特币挖矿。与同行相比，他们还应该能够更多地参与HPC努力的上行潜力，但不可否认，他们将承担比许多同行更多的风险。

仍然存在广泛的可能性——如果比特币在未来2-5年内反弹并创下新高，MARA很可能因此受益匪浅，因为他们资产负债表上持有的比特币数量巨大。如果比特币已经见顶并在未来几年持续下跌，尽管他们计划多元化业务，这也可能毁掉他们的股价。同样，如果MARA能够与CoreWeave和Nebius竞争，可能会大大扩展他们的倍数，并增加收入增长。但如果他们难以与这些公司竞争，他们可能会发现自己处于比纯比特币矿企更危险的境地。

我无法确定会发生什么，但我认为会介于极端情况之间。我个人认为比特币在未来6-12个月内仍将面临压力，但随后将继续其长期上涨趋势。出于这个原因，我认为MARA值得冒险，但投资者需要准备好如果选择投资MARA可能会损失相当一部分投资。他们应该是一个类似期权的投资标的，如果事情顺利，有可能获得百分之几百的回报，但如果事情不顺利，基本上整个投资都面临风险。