BitFuFu：全面运营重启后价值被低估，机构持续增持显信心

摘要

BitFuFu自2025年第一季度以来实现了运营和财务复苏，收入同比增长翻倍，云挖矿需求加速增长。FUFU的矿机效率提升至约17.5 J/Th，无抵押比特币持有量现已覆盖其4.36亿美元市值的20%以上。我预计第四季度收入为1.2-1.35亿美元，可能超过市场共识，尽管算力和比特币价格较低；全年收入应达到5.55-5.7亿美元。我重申对FUFU的买入评级，理由是估值偏低、机构积累以及远期市销率低于1.0倍，但强调BITMAIN依赖性和算力波动是关键风险。

BitFuFu自2025年第一季度以来的运营复苏：数据说话

我于2024年6月开始覆盖BitFuFu（FUFU），当时这家公司还相对不为人知。BitFuFu是一家新上市的比特币矿企，刚刚完成15亿美元的SPAC合并，但收入正在增长，股票在EV/销售额基础上相对于所有公开交易的矿业同行都有折价。

当我去年6月基于2025年第一季度结果再次覆盖BitFuFu时，FUFU正因令人失望的第一季度表现而挣扎，收入暴跌46%，净亏损1690万美元。管理层将大部分财务下滑归咎于一年前发生的比特币减半，在那篇后续文章中，我认为管理层的减半借口在很大程度上是一种转移注意力的说法。

在我看来，真正的问题是算力因采购合同到期和供应商矿机搬迁中断而崩溃28%。到2025年第一季度，云挖矿注册用户同比增长近一倍，超过60.7万用户。需求正在加速增长，但服务于加速需求的基础设施暂时滞后。我坚持认为，如果BitFuFu能够用新一代矿机重新充实库存，转机即将到来。基于此，我维持了买入评级。

运营复苏的具体数据

自2025年第一季度以来，实际发生的一些改进包括算力恢复，从第一季度末的20.6 EH/s上升到2025年第二季度末的36.2 EH/s。根据2026年1月的最新月度运营报告，挖矿算力已降至29.6 EH/s，我将在风险部分讨论这一点。但按年同比计算，算力仍增长46.5%。

除了算力恢复，BitFuFu的矿机效率也有所提高。这是复苏故事中一个未被充分认识的元素。当我去年5月报道BitFuFu时，平均矿机效率为19.1 J/Th。根据最新月度更新（2026年1月），这一数字已改善至约17.5 J/Th，这得益于新一代Antminer S21矿机的部署。

对于可能不熟悉挖矿术语以及如何解读J/Th数字的投资者来说，较低的焦耳每太哈希（J/Th）意味着每单位电力消耗产生更多比特币，是每挖出一个BTC成本结构的直接改善。

财务轨迹强劲

除了运营复苏，BitFuFu在第一季度后的财务轨迹也很强劲。截至去年第一季度，收入为7800万美元，公司录得净亏损1690万美元。最新的10-Q报告（2025年第三季度）显示收入改善至1.807亿美元，净收入1160万美元。

第三季度的1160万美元净收入包括310万美元的未实现BTC收益。我指出这一点不是为了削弱底线结果，而是为了表明该论点不需要夸大数字来支撑。核心运营故事（收入翻倍、云挖矿需求加速、算力恢复）本身就站得住脚。

按年同比计算，收入翻了一番。调整后EBITDA为2210万美元。第三季度每股收益为0.06美元，比华尔街共识的0.03美元高出100%。

云挖矿主导地位

云挖矿仍然是BitFuFu的主导收入板块。2025年第三季度，云挖矿收入达到1.23亿美元，同比增长78.4%，占总收入的68%。注册云用户增长至超过64.1万，同比增长40.8%。

我在第一季度覆盖FUFU时告诉读者要关注的指标——净美元留存率[NDR]——在第三季度达到118.8%。这意味着现有的云挖矿客户随着时间的推移花费更多。

比特币持有量

根据最新月度更新，BitFuFu资产负债表上持有1,796 BTC，尽管有252 BTC被质押作为贷款和矿机采购应付款的抵押品，留下约1,544 BTC无抵押。按照比特币当前现货价格69,000美元计算，这将价值约1.05亿美元。

这对于市值约4.36亿美元的公司来说是一个重要的持有量。这一持有量已经覆盖了FUFU当前估值的20%以上。

BitFuFu第四季度预期

第四季度结果将于3月发布，我注意到股票下跌时出现了一个模式。已经持有FUFU的机构一直在增持头寸。

根据大约一周前提交的13F-HR表格披露，未来资产全球ETF将其持股从2025年中期的约16万股FUFU股票增加两倍至目前的543,838股以上。另一家投资公司Harvest Portfolios在第三季度将其头寸增加了150%以上；Vontobel Holding在第三季度建立了新头寸，而Invesco和Vident Advisory都在第二季度建立了头寸，最近增加了持股。

截至目前，FUFU有20家机构持有者，他们都是纯多头。尽管FUFU的机构持股量仍然很小（机构买家持有约118万股，而可交易流通股约为1780万股），但这仍然是一个好信号，表明机构持有者是纯多头。

第四季度收入估算

进入第四季度财报，10月、11月和12月的月度运营更新提供了足够的信息，可以在财报发布前建立可信的第四季度收入和运营指标估算。

第四季度算力平均约为27.7 EH/s（10月30.5 EH/s，11月26.4 EH/s，12月26.1 EH/s）。这比第三季度平均36.7 EH/s下降了23%。三个月内BTC总产量为672 BTC（10月253个，11月231个，12月188个）。这比第三季度生产的BTC低约43%。

连续下降不仅限于算力下降。比特币现货价格在整个季度也大幅下跌，从10月初的10万美元以上跌至12月收盘接近9万美元，11月跌至约8.4万美元。第四季度平均实现的BTC价格约为80,000美元，而第三季度约为97,000美元。

这两个变量（较低的算力和较低的BTC平均价格）的影响将对第四季度顶线数字产生有意义的影响。

自挖矿收入

BitFuFu在10月、11月和12月分别自挖了30、41和37个BTC。按照BTC约80,000美元的平均实现价格计算，自挖矿在第四季度贡献了约860万美元的收入。这比第三季度大幅下降，当时自挖矿收入为2010万美元。

云挖矿板块，鉴于其合同结构和截至11月报告的648,221名注册用户，我预计会表现更好，可能会减轻BTC价格下跌的负面影响，但可能无法完全抵消。云挖矿合同价格与比特币现货价格变动相关，但它们不与BTC价格1:1变动。周期早期定价的合同提供了一些缓冲。另一方面，自挖矿收入直接暴露。

因此，我的第四季度收入估算在1.2亿至1.35亿美元之间。这远低于第三季度创纪录的1.807亿美元，在标题比较中会显得糟糕。但通常我认为这不应该对情绪产生太大影响。

超越市场共识

BitFuFu第四季度共识估计（Seeking Alpha）预计收入约为1.05亿美元，但基于我上面概述的计算，我相信FUFU将在顶线上超越共识。

11月，管理层以平均107,000美元的价格出售了205个BTC，获得了2190万美元的收益，接近比特币季度高点。这笔资金为质押BTC减少提供了资金，这加强了进入2026年的无抵押金库。这是一种不会出现在顶线上但对资产负债表质量和未来运营灵活性很重要的财务管理。

无抵押BTC从第三季度末的大约1,342 BTC增加到第四季度末的约1,506 BTC。

盈利能力展望

在盈利能力方面，第四季度净收入情况将在很大程度上取决于管理层是否确认任何未实现的BTC公允价值收益，这一变量在第二季度和第三季度都影响了结果。我的基本假设是，第四季度运营收入将微薄但为正，得到矿机效率改善至约18.1 J/TH（随着S21转型推进）和持续云挖矿用户基础的支持。

另一方面，鉴于比特币价格环境，不应排除第四季度净亏损的可能性，但我预计亏损将是适度的，不会重复第一季度1690万美元的亏损，那是由容量减少问题驱动的，而这个问题已不存在。

全年展望

随着全年BTC产量3,662个确认，2025财年全年顶线应显示收入在5.55亿至5.7亿美元之间，这将比2024财年的4.633亿美元增长约20%。

对于一家交易价格约2.60美元、市值4.36亿美元的公司来说，这一全年收入数字产生的远期市销率低于1.0倍，这一倍数并不能反映一家拥有64.8万+云挖矿用户、17.5 J/Th效率和资产负债表上1,500+无抵押BTC的公司。这是公开交易的比特币矿企中最低的销售倍数之一。

估值重估案例

卖方分析师为FUFU设定的目标价在6至7美元之间。B. Riley维持6美元目标，H.C. Wainwright维持7.00美元目标。BitFuFu一直不是积极的稀释者，因此可以安全地说，在当前股本下，约7美元的FUFU股价将意味着市值约11.7亿美元。这大约是FUFU今天交易价格的2.7倍。

在市销率基础上，7美元意味着相对于5.55亿至5.7亿美元范围的2025财年全年收入，市销率约为2倍。对于一家云板块净美元留存率为118.8%、拥有64.8万+注册用户、矿机运行效率约17.5 J/TH的矿企来说，我认为2倍市销率一点也不夸张。

风险

我在每一篇关于BitFuFu的文章中都涵盖了BITMAIN依赖性，我将再次说明。这种关系是BitFuFu最大的竞争优势，但同时也是其最重要的结构性风险。

BitFuFu与BITMAIN签署了为期两年的框架协议，涵盖2024年至2026年，授予独家购买权，最多可购买80,000台新一代S系列矿机；这是使矿机效率故事成为可能的硬件访问。但另一面同样真实。BITMAIN控制着托管基础设施、硬件供应链以及BitFuFu云客户依赖的服务安排。该关系在定价或容量分配方面的任何恶化都会直接流入BitFuFu的财务，而公司无法轻易抵消。

此外，2026年1月算力为29.6 EH/s，低于第二季度峰值36.2 EH/s，这是一个值得密切关注的有序下降。在这29.6 EH/s中，25.9 EH/s来自第三方供应商，只有3.7 EH/s来自BitFuFu的自有设施，这意味着当供应商合同到期或托管安排发生变化时，容量可能迅速蒸发，这正是引发2025年第一季度崩溃的原因。

算力仍同比增长46%，1月从12月的26.1 EH/s低点反弹令人鼓舞，但管理层需要就为什么算力从2025年中期的峰值大幅下降提供可信的解释，并提供一条清晰的路径，回到他们去年5月已经超过的33 EH/s全年指导，以缓解投资者对2026年重蹈2025年早期失误的担忧。

跨越所有其他风险的风险是比特币目前所处的位置。我们现在比10月份比特币126,000美元的历史高点低了近50%。我们现在大约处于熊市140天，鉴于BitFuFu的所有云挖矿合同都是以比特币计价的，如果挖矿经济变得不利，长期价格疲软可能会抑制云矿工的情绪。

结论

BitFuFu是一家基本面稳健的企业，交易价格目前没有反映任何基本面，正如估值倍数所示。因此，我重申对FUFU的买入评级。