Hut 8：能源故事真实存在，但盈利尚未兑现

摘要

Hut 8 Corp. 以溢价交易，定价反映了尚未在财务报表中实现的数字基础设施收益。2025年计算收入增长了一倍多，但作为基础设施论核心的电力业务却出现收缩，这引发了对多元化进展的质疑。与Google和Anthropic签订的长期合同降低了管道风险，但这些交易的实际收入要到2027年才会显现。我维持持有评级：近期收益仍然波动且依赖比特币，而溢价估值要求完美的执行力和比特币的韧性。

引言

Hut 8 Corp. (HUT) 的估值似乎已经将其转型为数字基础设施平台视为完成状态。但事实并非如此。公司确实取得了实质性进展：签订了合同、开发了可信的能源管道，并在2025财年实现了计算收入翻倍增长。然而，该股的交易价格约为其大型挖矿同行远期EV/EBITDA倍数的三倍，这意味着结构性多元化已经体现在收益中。

收入状况

Hut 8在2025财年实现了45%的同比增长，总收入达到2.351亿美元。这使其处于大型挖矿同行群体的中间位置。根据Seeking Alpha的数据，Riot Platforms, Inc. (RIOT) 同期增长了103.6%，MARA Holdings, Inc. (MARA) 增长了53.5%。如果远期盈利能力高于同行，这并不引人注目，但Hut 8预计将发布约-14%的远期EBITDA增长。Riot为11.7%，Marathon为15.6%。中等水平的收入增长和负的远期EBITDA增长，加上溢价倍数，是这里的主要问题。

为未来收入定价

Hut 8与其同行之间的估值差距很大。该股的交易价格为24.7倍追踪销售额，而Riot为8.9倍，Marathon为3.2倍；远期EV/EBITDA为31.5倍，大约是这两个同行的三倍。即使在远期EV/销售额基础上，Hut 8为16.5倍，而Riot为10.5倍，Marathon为6.3倍。这些倍数反映了尚未对损益表做出重大贡献的基础设施收益。在负的远期EBITDA增长下，证明的负担在于执行而非当前的财务表现。

损益表的真实情况

2025财年的主要数据并不理想，净亏损2.48亿美元，调整后EBITDA亏损1.354亿美元，而2024年净利润为3.314亿美元，调整后EBITDA为5.557亿美元。然而，这一波动主要是由2.2亿美元的比特币持仓未实现市价损失驱动的，逆转了前一年5.093亿美元的收益。剔除市价变动后，情况要好得多。毛利率从47%扩大至54%。2025年第四季度收入同比增长179%，毛利率从36%扩大至60%。基础运营轨迹正在改善。报告的底线数据只是没有清晰地反映这一点。这正是任何试图支持估值的人面临的问题。只要Hut 8持有大量比特币库存，且挖矿仍然是主要的收益驱动力，报告的EBITDA将继续随比特币价格而非运营进展而波动。

计算业务增长，电力业务下降

2025年的业务组合显示出转型迹象。计算收入从8070万美元增长一倍多至2.023亿美元，由ASIC托管和Highrise AI GPU云业务驱动。计算业务现在占总收入的大部分。与此同时，电力收入从5660万美元下降至2320万美元，反映了Ionic Digital管理服务协议的终止。计算业务的增长是坚实的。但作为拥有和货币化能源基础设施长期论核心的电力业务，在2025财年实际上收缩了。管理层将此归因于Ionic的终止而非结构性疲软，这一解释是合理的。但投资者需要看到电力收入增长而非收缩，才能使基础设施论获得可信度。一家定位为能源基础设施平台的公司，在某个时点应该显示出增长的能源收入。

合同已签署

公平地说，基础设施方面的最新消息确实令人鼓舞。在2025年第四季度，Hut 8在其River Bend园区签署了245兆瓦AI数据中心容量的15年租约，价值70亿美元，付款由Google提供财务支持。公司还签署了一项协议，在路易斯安那州为Anthropic建造AI数据中心，由Fluidstack运营高性能集群，管理层预计该交易在基础期内每年产生约4.54亿美元的净营业收入。然而，这些交易的收入预计要到2027年才会实现。这些不是模糊的管道公告，而是与有信誉的交易对手签署的协议。8500兆瓦的开发管道现在有了真正的锚定项目。也就是说，签署的合同和确认的净营业收入是两回事。River Bend和Anthropic交易对看涨论是有意义的去风险事件，但它们并没有解决近期的收益状况。现在重要的是执行：基础设施收益是否按计划并以管理层指导的利润率开始流入损益表。在此之前，估值仍然远远领先于财务数据。

比特币横盘问题

如果比特币在当前水平长时间横盘交易，Hut 8的负远期EBITDA增长与31.5倍的远期EV/EBITDA倍数更加难以调和。减半后，经营杠杆双向作用。区块奖励减少意味着利润率对比特币价格变动比前几个周期更加敏感。自2024年4月以来，挖一枚比特币的成本在奖励方面实际上翻了一番。当前利润率保持稳定是因为比特币价格一直处于高位。比特币横盘意味着能够证明远期倍数的扩张根本不会到来。再加上市价动态，情况变得更糟。比特币横盘意味着库存持仓没有未实现收益的顺风。比特币下跌20%会加剧问题。经营杠杆反向作用。EBITDA比收入压缩得更快。库存市价在已经疲弱的报告收益基础上增加了下行压力。

风险与催化剂

主要下行风险是比特币价格疲软，加上高倍数下的负远期EBITDA增长。即使没有运营恶化，从当前水平的多重压缩也可能是显著的。开发管道的延迟或成本超支会加剧问题。最有意义的催化剂是具体的：River Bend和Anthropic交易开始贡献实际收益，电力业务复苏，以及更细分的披露，将经常性基础设施收益与挖矿波动性分开。更清晰的报告本身将支持估值稳定性。目前，两者过于纠缠，无法给市场清晰度。

结论

Hut 8确实取得了实质性进展。近期的挑战是报告收益仍然波动且依赖比特币，电力业务在2025年收缩，且该股在每个关键估值指标上都以大幅溢价交易。基础设施收入即将到来，但尚未大规模反映。在此之前，溢价估值要求投资者同时承担比特币周期性和开发执行风险，这可能要求过高。我维持持有评级。