Circle：AI时代具有防御性的金融科技公司，稳定币业务爆炸式增长（评级上调）

我决定将Circle Internet Group（CRCL）的评级上调至强烈买入，主要基于该公司快速的收入增长、防御性以及AI顺风效应。CRCL的稳定币商业模式利用网络效应、可编程货币和储备收入，为其长期市场领导地位奠定基础。第四季度业绩显示，USDC流通量同比增长72%，交易额达11.9万亿美元，收入同比增长77%，支持了未来的盈利能力。尽管调整后EBITDA倍数为36倍，但CRCL的高增长、运营杠杆和护城河证明了其溢价是合理的，尽管利率和执行风险依然存在。

最近我一直在思考一个词：防御性。虽然字典对这个词有多种定义，但在投资背景下，我将其定义为一家公司是否拥有某种经济优势，使其能够持续获得利润。过去几年，AI已证明是市场的巨大颠覆力量，这使投资者之前的假设受到质疑。为此，一家名为Citrini的研究公司刚刚发布了一篇思想文章，强调AI有可能颠覆大多数（或全部）白领知识工作，导致广泛的失业和经济破坏。

随着Anthropic等公司的代理编码模型变得越来越好，编写和生产就绪代码的摩擦几乎降为零，这对科技世界产生了巨大影响。这为AI模型如何影响法律、咨询、营销等领域提供了模板。该思想文章还强调，拥有重要经济护城河的公司——如信用卡公司——可能面临来自代理商务工具的颠覆。

随着许多知名公司股价下跌，我一直在寻找更具防御性的投资场所。我特别看好一种特别面向未来的商业模式：稳定币业务。Circle Internet Group（CRCL）作为最知名的上市稳定币业务公司，通过将美元存款代币化并赚取利息来获利。作为回报，该公司为政府支持的货币进入去中心化金融生态系统提供了一种”桥梁”。

随着Circle继续乘着采用浪潮——同时开发自己的无摩擦全球支付和代理商务工具——我相信该股票在未来几年有望实现高于平均水平的回报。今天，我将重申我的论点，重点介绍该股票的最新财报，并论证CRCL的股票是到本世纪末极具防御性、极具吸引力的投资。听起来不错吗？让我们深入探讨。

投资论点

如果您还没有阅读我之前对Circle的报道，我主要说了两件事：该公司的商业模式非常简单（因此非常有趣），而且该股票看起来定价激进。因此，我历史上将其评级为持有：

然而，随着AI和加密货币采用的推进，我相信CRCL已准备好受益于一系列完美的业务驱动因素，这些因素可能在未来几年大幅增加收入。

首先，如果您不熟悉CRCL，该业务基本上接受用户的美元和欧元存款，并将其代币化用于去中心化金融应用。换句话说，该公司发行USDC和EURC稳定币，这些稳定币在加密货币用户中很受欢迎，因为它们广泛可用、易于转移，并且在相对波动的加密货币生态系统中是稳定的价值来源。

然后，该公司将其存款用于购买政府债券，在此过程中赚取利息。这些国债储备是Circle的主要收入来源。因此，CRCL的收入可能会随着两件事而波动：稳定币的总流通供应量，以及该公司购买的政府债务所赚取的利率。

显然，在利率方面，公司能做的并不多。随着中央银行调整利率，CRCL在很大程度上受制于更广泛的货币市场。因此，当利率上升时，公司赚得更多；当利率下降时，公司赚得更少。从这个角度看，CRCL是一个相对较好的反周期投资，因为大多数公司往往在利率下降时表现更好。

另一方面，该公司在稳定币网络的采用方面有更多控制权，这将是我分析的重点。在我最近的研究中，我强调了这样一个事实：该公司的努力，包括CPN、Circle Gateway、ARC、CCTP以及公司相当多的金融工具，应该会推动未来的强劲采用，从而带来可观的收入增长。

作为稳定币市场仅有的两个关键参与者之一，Circle已经拥有显著的规模、品牌和技术优势，随着公司利用公开市场推动进一步的整合和合作伙伴关系，我相信CRCL可能成为生态系统中的头号稳定币参与者。

从用例角度来看，稳定币本身具有价值有几个原因。首先，加密货币支付轨道简单、便宜、快速且有效。这使其成为低成本转移资金的绝佳方式，使其成为颠覆外汇市场的理想工具，而外汇市场历来复杂且繁琐。此外，稳定币是可编程货币，这意味着用户可以通过智能合约而非手动工作流程，对美元、欧元以及最终的其他稳定币进行编程，使其移动和执行业务逻辑。这实现了从代理商务到企业集成的所有功能。

如果稳定币变得流行，并且公司的新ARC网络获得足够的吸引力，该公司可能会显著颠覆国际外汇、信用卡和借记卡等传统支付基础设施，提供更便宜、更快、更直接的转账，为所有相关方提供确定性。

第四季度业绩

最近，该公司报告了第四季度业绩，显示在所有主要业务方面都有显著加速。总体而言，2025年第四季度结束时，USDC流通量超过750亿美元，同比增长72%：

与此同时，仅第四季度，USDC就促成了11.9万亿美元的链上交易量，同比增长247%。从根本上说，这种网络增长最终将推动长尾财务结果，因此这里的增长非常令人鼓舞。

在财务方面，Circle产生了7.7亿美元的总收入和储备收入，同比增长77%，同时调整后EBITDA为1.67亿美元，同比增长412%。更广泛地说，稳定币市场继续增长，USDC和USDT主导了总稳定币供应和流通：

尽管仅占总流通供应量的28%，但交易量却接近50%，很明显，USDC不仅被持有，而且被市场参与者以更高的速度使用。在我看来，这应该会推动公司产品的更强采用，特别是随着USDC从储备资产转变为可编程货币机器，可以执行命令和自动化工作流程，或代表AI代理行事。

作为稳定的价值储存手段是一回事，但构建用例和层级应该会推动投资者的长期巩固和盈利能力。

商业模式防御性

这里的商业模式防御性有两种形式：传统经济理论和潜在经济现实。在传统方面，CRCL受益于极其强大的网络效应，被广泛用于DeFi应用，并与Tether共享双头垄断市场。其他建立稳定币网络的尝试并未获得太多关注，这告诉我这很可能演变成少数占据大多数的经济结果。因此，CRCL直接受益于未来稳定币流通量和交易量的增长。

然而，就经济可能走向何方而言，我也相信CRCL能够很好地抵御AI带来的潜在威胁。虽然看起来AI将显著颠覆金融、科技、法律和咨询领域的白领知识工作（更不用说存在的数百万其他白领办公室工作），但我相信AI代理的改进也可能成为传统支付网络的颠覆力量。

Citrini在他们最近的报告中出色地阐述了这种可能性：一旦代理控制了交易，它们就开始寻找更大的回形针。价格匹配和聚合的工作只有那么多。反复为用户省钱的最大方式（尤其是当代理开始相互交易时）是消除费用。在机器对机器商务中，2-3%的卡交换费率成为一个明显的目标。代理开始寻找比卡更快、更便宜的选择。大多数选择通过Solana或以太坊L2使用稳定币，其中结算几乎是即时的，交易成本以几分之一美分计算。

在这种情况下，我们可以看到CRCL以及更广泛的稳定币，可能成为AI颠覆的受益者，因为代理工具更关注价格、速度和确定性，而非消费者体验和品牌。这样，稳定币的速度和成本优势最终可能赢得业务，超越Visa（V）等根深蒂固的卡网络。

综上所述，Circle正在快速增长，进入一个不断扩大的市场机会，并拥有强大的网络效应和产品优势，应该能保护其免受当前AI颠覆浪潮的影响。最重要的是，最近的第四季度报告对公司的股价有重大影响。

估值

目前，CRCL的市值约为240亿美元。对于一家TTM营业利润率为负、总收入仅为24.1亿美元的公司来说，10倍的销售倍数可能看起来相当昂贵。诚然，Seeking Alpha量化评级尚未最终确定，但溢价比传统科技行业销售倍数高出76%至150%，很明显该股票看起来很昂贵：

也就是说，如果您查看公司的固定成本基础和运营模式，并取决于利率环境，该业务大致处于盈亏平衡到极其盈利之间：

随着网络继续以70%以上的速度增长，管理层预计同比增长30%以上，我相信CRCL将迅速实现盈利，从而降低公司看似昂贵的估值。目前，即使您将调整后EBITDA年化至6.7亿美元，CRCL的交易倍数仅为36倍。对于一家收入增长如此迅速、竞争护城河如此之高、运营杠杆如此之大的企业，我相信这个价格是值得支付的。

市场也同意这一点，CRCL的股价在过去八天上涨了67%：

我相信反弹尚未超前，股票在未来几个季度和几年内可能继续其戏剧性上升。因此，我将评级上调至强烈买入。

风险

虽然我的文章大部分侧重于防御性和保护公司未来盈利能力免受竞争者和AI等颠覆性威胁的影响，但在考虑CRCL时，有三个关键风险值得思考。

首先，估值。正如我提到的，我相信为一家增长如此迅速、具有如此内在杠杆的公司支付36倍年化调整后EBITDA是一个合理的价格。市场最终可能不同意这一点，尤其是在经济低迷的情况下。在这种情况下，我认为存在显著的周期性倍数压缩空间，可能会损害投资者回报。

其次，CRCL的大部分收入依赖于储备收入，这意味着如果利率走低，CRCL可能无法超越其收入公式中的两个部分之一。

最后，第三，如果业务面临任何执行挑战，那么这可能为竞争对手打开大门，并允许第三个市场参与者进入并夺取份额。产品推出不佳、技术故障或战略管理失误可能威胁整体论点。当然，CRCL到目前为止一直运营良好，但这始终是一个值得注意的风险。

总结

总体而言，虽然投资CRCL存在一些显著风险，且该股票在IPO后仍然高度波动，但该公司的股票，仅以36倍调整后单位利润交易，看起来定价合理，特别是因为收入、利润和基础指标增长均以50%以上的年增长率增长。随着AI成为潜在顺风，我认为CRCL的股票是利用未来市场颠覆的绝佳方式。因此，我将评级上调至强烈买入。