双子座空间站：暂不追逐此次加密货币反弹

摘要 Gemini近期受到一些非常负面消息的打击。深入分析基本面并未发现太多积极因素。建议在本月晚些时候GEMI财报公布前保持观望。

双子座空间站公司（GEMI）由Winklevoss双胞胎（因电影《社交网络》而闻名）联合创立，主要是一家服务于零售、机构和场外客户的美国加密货币交易所。近年来，该公司已扩展到更高增长的”服务收入”流，包括信用卡、质押和托管服务。

在某种程度上，Gemini是Coinbase（COIN）的更高”贝塔”版本——由于其规模较小且更依赖交易所的业务模式。在上行周期中，Gemini拥有更多的损益杠杆，因此应该表现更佳。然而，反之亦然；在加密货币下行周期中，这家企业将难以覆盖其开支。

因此，在比特币目前几乎腰斩，其他主要加密货币遭受更深度回撤的情况下，Gemini再次陷入困境是可以理解的。雪上加霜的是，近期发生了重大的业务重组，随后是令人瞩目的高管层变动。这些都对基本面情况不利。

尽管如此，市场情绪已经非常悲观，Gemini股票自IPO以来已下跌超过70%。对现有投资者来说并不理想，但对于新资金而言，如果出现转机（如果真的实现），将具有很大的杠杆效应。因此，在我看来，投资案例值得在此进行更仔细的审视。

Winklevoss入局；所有人出局

很少看到整个高级管理团队被清空，更不用说在IPO后这么快就发生。因此，Gemini在2月底提交的8-K文件披露其首席财务官（Dan Chen）、首席运营官（Marshall Beard）和首席法务官（Tyler Meade）将立即离开公司，这有点令人震惊。

取而代之的是，Gemini联合创始人Cameron Winklevoss将监督运营，Danijela Stojanovic（前首席会计官）担任临时首席财务官，Kate Freedman（前公司秘书）承担法律职责。以下是新的领导团队情况：

显然，这并不理想。是的，Gemini没有交出令人满意的答卷，变革显然是必要的，从Winklevoss承担积极管理职责开始。但Gemini高管层被如此颠覆性地清理，确实引发了一些非常严重的治理问题。

在运营方面，首席运营官和首席财务官的离职（两人都在快速增长的信用卡业务中发挥了关键作用）也给Gemini未来的投资案例增加了很大的不确定性。

最后但同样重要的是，这种人员流动带来的股权激励影响。回顾第三季度，Gemini披露了运营费用的大幅增加，其中约4400万美元来自”与IPO股权奖励相关的股票激励”。还要回顾IPO文件，这些与IPO相关的奖励有180天的锁定期，将于本月到期。预计这种抛售压力很快就会显现。

股票激励将继续成为Gemini高级管理人员薪酬的重要组成部分，正如后续的S-8文件所证明的那样，该文件披露了临时首席财务官的新股票激励计划，并且今年的股票激励将”相当于流通股的5%”。预计会有更多此类情况，因为Gemini可能在一段时间内不会产生现金，并且尚未重建其高管团队。

这意味着即使我们看到成功的转机，Gemini的股权也可能在此过程中被稀释。

从增长到衰退？

Gemini的高管层改组紧随其”逐步结束”在英国、欧洲和澳大利亚的业务之后。这使得公司只剩下美国和新加坡业务，尽管后者的规模较小意味着Gemini将有效地只专注于美国市场。

为什么会有这种战略转变？根据与其初步第四季度/全年数据一起提交的8-K文件，这实际上是一项旨在让公司恢复盈利的成本削减措施。作为计划的一部分，Gemini将裁减约25%的员工，并产生约1100万美元的一次性税前重组费用（将在2026年第一季度确认）。

那么，从大局来看，失去一个贡献中高个位数百分比收入的业务是否重要？我认为是的。回顾S-1文件，国际扩张一直是增长战略的关键部分。从获得欧盟的MiCA和MiFID许可证，到推出衍生品和代币化产品，以及在百慕大设立离岸业务（为Gemini未受监管的地区提供服务），这里原本有相当大的增长潜力。所有这些潜力现在都已不在考虑范围内。

相反，Tyler和Cameron希望”专注于并加倍投入美国市场”，而不受”需求不佳”的”外国市场”的干扰。这很公平。但美国市场也不容易。尽管Gemini自2015年就已存在，但其现货交易份额已降至0.2%（相比之下，去年峰值为0.6%）。在竞争激烈的美国市场，既要夺回份额又要削减成本并不容易。

这留下了两个亮点——预测市场和信用卡。实际上这里有增长，预测市场自去年12月推出以来已有超过1万用户和2400万美元的交易量。当然，这还处于早期阶段，Gemini在交易量方面远远落后于Polymarket和Kalshi等公司。因此，值得在此缓和乐观情绪。

信用卡是更成熟的增长驱动力，在第三季度看到了非常好的增长势头（收入环比增长75%）。有趣的是，信用卡也成为了”获客渠道”，上季度新增了55%的交易用户。然而，这同样是一个竞争激烈的市场，需要投资才能获得份额。随着Gemini现在进入成本削减模式，我对2025年看到的增长持谨慎态度。

为重大指引重置做准备

至于目前的情况，Gemini在其官方第四季度财报电话会议（定于3月19日）之前的初步财务更新显示，得益于信用卡业务，净收入线（”在1.65亿美元至1.75亿美元之间”）表现良好。与此同时，MTU（或过去三十天内有活动的月度交易用户）也同比增长17%至60万。

但仔细查看数据，负面因素多于正面因素。首先，虽然用户确实较去年有所增长，但增长速度实际上放缓了（环比增长2%，而第三季度为环比增长12%）。其次，这一增长被运营费用所超越。从人员成本到营销、行政开支和股票激励，管理层将全年总成本定为”在5.2亿美元至5.3亿美元之间”，比去年高出72%。

结果是，调整后的EBITDA（”在(2.67)亿美元至(2.57)亿美元之间”）也远低于全年预期。我想指出的是这些亏损的规模——在调整后的EBITDA水平上，这一结果意味着Gemini仅在第四季度就运行了低两位数的现金消耗率。显然，这不是一条可持续的道路。

业务重组有帮助吗？在现金消耗的背景下，显然是有帮助的，否则Gemini将面临偿付能力问题。然而，它没有帮助的是增长。回顾第三季度的指引是MTU的”20-25%复合年增长率”——这显然是一个牛市预测，需要大幅下调。在我看来，在我们得到这个重大重置（可能在本月晚些时候的第四季度/全年业绩中）之前，押注转机还为时过早。

结论

总而言之，Gemini可能不是参与加密货币的理想方式。是的，无论是加密货币周期还是业务本身的转机，都可能使股票表现显著优于大盘。但正如我在文章中所述，下行风险也非常显著。随着本周反弹将远期EV/收入倍数推回”成长股”领域，我建议在本月晚些时候的业绩公布前保持观望。