在永续期货市场中，比特币自诞生以来就表现出长期看涨偏见，资金费率大部分时间保持正值（多头支付空头）。黄金通常在宏观压力事件期间上涨，因为投资者增加避险敞口。由于比特币资金费率大部分时间为正，增量多头需求会将资金费率推得更高，增加维持多头敞口的持有成本。市场结构和机制鼓励在外部压力下做空而非做多。
比特币（BTC-USD）在宏观风险事件中经常首先被抛售，因为其永续期货驱动的市场结构嵌入了持续的多头偏见和正资金费率，使得空头敞口在压力时期在结构上更容易且通常更便宜。
在之前的文章中，我们从市场结构角度分析了比特币的高波动性，强调其高波动性根植于衍生品驱动的市场结构，其中投机杠杆和永续期货主导价格形成，这与黄金或石油等其他主要商品形成对比，后者在实物锚定和相对低杠杆的系统中运作。
本文探讨一个相关问题：为什么比特币在广泛的市场风险事件中，特别是在传统市场交易时间之外发生的事件中，总是首先被抛售？
正如我们在上一篇文章中所说，将比特币标记为”风险偏好资产”的常见解释更像是描述而非解释。相关的问题不是比特币是”风险偏好”还是”风险规避”，而是：哪种资产能够吸收即时的宏观对冲需求？哪个市场允许大规模、无摩擦的空头敞口随时进行？哪些资产在结构上对多头施加比空头更高的持有成本？比特币满足所有三个条件。
比特币资金费率超过90%的时间保持正值
加密货币衍生品市场，尤其是比特币，主要通过永续期货而非定期合约运作。在主要交易所中，永续互换占衍生品交易量和未平仓合约的大部分。这些工具没有到期日且持续保证金，使其成为短期头寸和价格发现的主要工具。
在实践中，比特币的现货市场通常跟随衍生品市场而非引领它。
永续期货通过其资金费率机制与传统期货不同。它们不是通过到期收敛于现货，而是通过多头和空头之间定期交换资金支付来锚定现货。当合约交易价格高于现货时，资金费率为正，多头支付空头。当交易价格低于现货时，资金费率为负，空头支付多头。这个系统不断平衡方向性需求。
比特币自诞生以来就表现出长期看涨偏见，资金费率大部分时间保持正值（多头支付空头），如上图所示。在主要交易所（币安、Bybit等），比特币永续资金费率在大多数日子里都是正的，表明多头愿意向空头支付”持有成本”以维持上涨敞口。
对此没有明确的答案。一个可能的解释是，比特币被广泛认为在长期时间范围内具有上涨潜力，尽管存在短期波动。市场参与者倾向于在多年期间偏好多头头寸而非空头头寸。
比特币在结构上是最容易做空的主要资产
比特币是唯一一个在现货和衍生品市场连续交易、每周7天、每天24小时的大规模宏观资产。流动性在全球众多中心化和去中心化交易所分布，并由推动短期价格发现的实质性永续期货市场锚定。
当地缘政治或系统性冲击发生在传统市场交易时间之外时，比特币成为唯一能够吸收即时跨资产对冲需求的深度、可交易场所。
资金费率大部分时间为正的事实意味着有意义的空头能力在结构上嵌入市场中。资金机制有效地补贴空头敞口，增强了市场在需要时扩大空头头寸的能力。而且由于多头方面的高杠杆（在正资金费率期间建立），空头的突然扩大通常会导致价格下跌时的强制清算，产生机械性抛售压力。
从上述图表中观察到，在地缘政治冲击或宏观压力期间，资金费率经常随着快速下跌的价格走势和上升的空头未平仓合约而突然反转。从持续正资金费率急剧转为负水平提供了集中空头头寸的实时证据。
2026年1月下旬至3月初期间提供了一个生动的例子。在美国-以色列对伊朗军事打击爆发期间，资金费率转为并保持负值，始于2月28日左右，这发生在一个周末。负资金费率反映了战术对冲资金流入市场。
比特币被用作风险规避事件中通过空头头寸进行下行保护的即时工具。这也澄清了”数字黄金”悖论。黄金通常在宏观风险事件期间吸引避险资金流入，而比特币被用作流动性、始终在线的风险对冲工具，通过比特币空头头寸来抵消相关风险资产的下行风险。
底线
这种行为会改变吗？比特币能否在可预见的未来演变成类似于黄金的避险资产？答案可能是否定的。在当前市场结构下，在风险规避事件中，它根本不利于比特币的多头头寸。
由于比特币资金费率大部分时间为正（多头支付空头），增量多头需求会将资金费率推得更高，增加维持多头敞口的持有成本。相比之下，空头头寸更便宜，甚至得到补贴。在外部压力时期，这种持有成本的不对称性使头寸倾向于做空，强化了比特币在宏观冲击期间倾向于走低的趋势。
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