看涨评级升级：强劲的2026财年增长展望使Bullish成为更佳投资选择

Bullish的股价在强劲的第四季度财报和改善的2026财年展望后反弹，促使评级升级至中性。CoinDesk在第四季度的独立访客数量环比增长10%，订阅/服务收入同比增长四倍至5460万美元。尽管加密货币价格下跌，Bullish交易所的交易量仍保持韧性，12月现货交易量较第三季度最后一个月增长40%。我认为加密货币下跌对公司的连锁影响比担心的要温和，但在转为看涨前需要更清晰的交易增长。

在我看来，投资者在非常波动的市场时期最重要的品质之一就是愿意改变想法。基本面故事和估值正在实时快速变化，需要我们定期监控持仓。我特别认为，在今年比特币价格暴跌后，与加密货币和区块链相关的股票被超卖了。投资者正在意识到比特币并不完全像”数字黄金”那样表现，反而对股市其他部分具有高贝塔值。

也就是说，我也认为加密货币生态系统中的许多股票，如Bullish（BLSH），正在开始变成真正的价值投资。在过去一年下跌约40%后，Bullish的股价最近在相对强劲的第四季度财报和2026财年展望后反弹。在我看来，我们可能正在接近这只股票的转折点。

我上次在11月写了一篇关于Bullish的卖出文章，当时股价为每股40美元。现在回到类似水平并处于上升趋势，我认为Bullish在许多积极指标上取得了进展，使我对今年的基本面反弹更加乐观。虽然仍有几个风险让我保持谨慎，但我将Bullish评级升级为中性。

月度活跃观众增长

首先讨论投资者应该了解的Bullish最新季度业绩中的一些近期趋势。提醒一下，Bullish从多种不同流中产生收入。其主要业务是CoinDesk，既运营生成点击和广告收入的加密货币新闻网站，也提供基于订阅的研究。最近，公司还推出了Bullish交易所，顾名思义，这是一个开放的加密货币交易网络。

在第四季度，我们喜欢CoinDesk月度独立网站访客增至300万，较第三季度的270万独立观众环比增长约10%（30万）。第四季度订阅和服务总收入同比增长4倍至5460万美元，创公司季度纪录（在一个季度内，公司产生的收入几乎相当于整个2024财年的收入）。

对我来说，这表明加密货币价格下跌正在吸引主流投资者的关注，从而推动CoinDesk网站的流量。对我来说，这是一个重要的抵消因素，使我们不会对公司过于悲观。

此外，我们注意到虽然Bullish交易所的交易量下降，但并未完全崩溃。下跌的加密货币价格确实增加了”持有不放”（HODL）人群，减少了交易量，但我们不是在谈论交易完全停滞。12月（当比特币在月底跌至略低于9万美元时），5220万美元的现货交易量较11月下降31%，但仍较第三季度最后一个月增长40%。同样，1月随着比特币跌破8万美元支撑位，交易量进一步下降，但较12月环比下降13%也不算太深。

公司特别指出，作为加密货币期权市场，它正在赢得份额。根据首席执行官Thomas Farley在第四季度财报电话会议上的评论：

“在第四季度和2025年每个月的连续增长中，我们月度活跃客户创历史新高，平台总客户资金以及永续合约和期权的未平仓合约也创纪录。我们平台上活跃交易客户的增长在全球范围内加速，在欧洲、亚洲和美国，我们看到一波机构入驻，包括知名经纪交易商、商业银行部门以及全球最大的数字资产电子通信网络等。

期权的推出吸引了全新一批机构客户加入我们的平台。这些新客户现在也开始在我们的现货和永续合约产品上进行交易。

专注于期权推出，我们于10月29日上线。仅约3个月内，交易量和未平仓合约的增长就非常显著。到季度末，我们的未平仓合约超过20亿美元。今年早些时候，我们达到了超过40亿美元的未平仓合约高点，以及29%的交易量市场份额。我们现在是全球未平仓合约方面明确的第二大比特币期权平台。我们期权策略的推出阶段已经完成。”

需要明确的是，我们仍然希望确保Bullish为交易收入增长做好准备，并在完全、无条件看多这只股票之前，对加密货币市场复苏有清晰的认识，但话说回来，我认为加密货币市场崩盘对Bullish的连锁影响比投资者担心的要温和得多。

估值更加合理

我们在这里不能忽视的多空辩论的另一部分是，随着Bullish价值的急剧下降，我们认为股票的估值看起来合理得多，特别是因为公司指出在今年的加密货币市场不确定性中，其收入和利润线都有增长。

如上图所示，Bullish指导2026财年调整后收入同比增长49%至2.35亿美元。还预计调整后EBITDA同比增长13%至2.2亿美元。我们应该考虑到，在Bullish从峰值大幅下跌后，其当前未偿还市场价值的很大一部分反映了其资产负债表资产（即使我们”按市价计价”其加密货币持仓）。

在当前股价接近40美元时，公司市值为59.5亿美元。但我们注意到，其中28.6亿美元包含在净流动资产中，这已经考虑了公司的5.61亿美元债务负担。

当然，我们必须谨慎，因为自12月以来加密货币市场出现了大幅波动。公司资产负债表将比特币标记为88,662美元，以太坊为2,984美元。截至撰写本文时，价格已分别跌至约74,300美元和2,330美元。对公司持有的这两种加密货币（分别为20.8亿美元和4200万美元）应用按市价计价调整，使Bullish的净流动资产受到3.46亿美元的打击（将其”真实”净流动资产价值从28.6亿美元减少至25.1亿美元）。

即便如此，按当前市场价格计算，Bullish的企业价值（假设净流动资产为25.1亿美元）仅为34.4亿美元，相对于其13%调整后EBITDA增长的指导，代表15.6倍的EV/2026财年调整后EBITDA倍数。对于一家近期可靠订阅收入流增长出色，加上如果加密货币市场复苏交易活动有机会回升的公司来说，我认为这是一个相当合理的估值倍数。

考虑到同行交易所公司，如Coinbase（COIN）和Robinhood（HOOD），交易价格超过20倍EBITDA。是的，Bullish可能在规模和知名度上落后于这些公司，但有估值折扣来补偿这一点，此外还有有吸引力的CoinDesk订阅和广告业务，有助于抵消更波动的交易收入。

风险和关键要点

当然，这里存在我们需要记住的风险。Bullish交易所无论如何都不是领先的加密货币交易所：其交易量远远落后于Coinbase和Binance等公司。也存在加密货币价格继续下滑，比特币失去关键的70,000美元支撑水平的可能性，这可能会阻碍公司今年实现49%收入增长目标的能力。

也就是说，我认为这些风险现在与股票的估值适当平衡。将这只股票加入您的观察列表，但不要急于购买。