MARA Holdings：仍只是比特币储备，AI转型进展缓慢

摘要

MARA Holdings仍然主要是一家比特币矿工和储备公司，其估值与比特币价格密切相关，而非AI基础设施增长。尽管管理层宣布了与AI和高性能计算相关的合作伙伴关系和收购，但这些举措仍处于早期阶段，短期内不太可能产生有意义的收入。随着每比特币能源成本显著上升，挖矿经济变得更加具有挑战性，当比特币价格下跌时会给利润率带来压力。鉴于除了比特币价格上涨之外缺乏近期的催化剂，MARA的风险/回报状况似乎平衡，因此给予”持有”评级。

投资论点

虽然几家比特币矿工积极推动进入AI和HPC基础设施领域，但MARA Holdings, Inc. (MARA)的行动较为缓慢。在IREN Limited (IREN)和Cipher Digital Inc. (CIFR)等其他比特币矿工宣布了一系列重大交易后，这表明MARA在转型方面已经落后。该公司仍在朝这个方向努力，但目前MARA仍然首先是一个比特币储备公司，近期的AI/HPC上升空间有限。

转型公告是在去年第四季度发布的，但他们没有取得太大进展。第一步是在8月份签署协议，收购数据中心运营商Exaion的多数股权。该公司还宣布了更大的交易，例如与Starwood Capital的合资企业。然而，这不太可能对近期收入做出贡献。

尽管挖矿运营变得更加高效，但在2024年4月减半事件后，比特币挖矿对所有人来说都发生了变化。这导致整个行业每挖出一个比特币的能源成本显著上升，区块奖励从6.25 BTC减少到3.125 BTC。2024年，MARA挖比特币的能源成本为28,201美元，到2025年第四季度增长到48,611美元。这大约72%的增长主要归因于减半后的环境，矿工必须产生两倍的计算量才能获得与减半事件前相同数量的比特币。

除了挖矿，MARA还建立了大量的比特币储备，在2024年和2025年通过大量购买而增长。在我看来，这家公司不过是一个比特币储备。风险/回报似乎不太有吸引力，除非你想要杠杆化的比特币敞口，否则我会考虑其他地方。这就是为什么我给这只股票”持有”评级。

转型为时已晚？

在AI/HPC转型方面，MARA一直落后。像IREN Limited (IREN)和Cipher Digital Inc. (CIFR)这样的竞争对手在2024年获得了与超大规模企业的合同，并开始建设产能。与此同时，MARA才刚刚开始形成这个想法。这些矿工在2025年全年与亚马逊、谷歌和微软达成了交易，而MARA在同一年第三季度才部署了其首批10个推理机架。

企业级GPU，如英伟达的H100，通常每小时租金在3到7美元之间。这意味着如果24/7运行，每个GPU每年的收入为26,280-61,320美元。对于MARA来说，假设每个机架有8个GPU，这意味着每年大约210万到490万美元的收入。这表明这10个机架是一个试点项目，还不是重要的收入驱动力。

Exaion收购是转型的第一步，但距离获得超大规模企业合同还有很长的路要走。以1.68亿美元完成交易后，他们现在在欧洲四个数据中心拥有大约1,250个GPU，与大多数公司相比规模较小。对他们来说，真正的上升空间是利用Exaion建设新的中心并改造当前的挖矿运营，这可能需要数年时间。

2025年底宣布了与MPLX的合作，允许MARA以400兆瓦的初始容量建设，并可能扩展到1.5吉瓦。这使他们能够使用MPLX的廉价电力，但这只是一份意向书，没有提到时间表。除了确保低成本能源外，这也可能面临限制。像这样的大规模数据中心开发需要互连批准、传输升级和许可，然后才能向新设施供电。随着超大规模企业需求的增加，这些互连队列也在增长。这意味着即使MPLX合作伙伴关系超越了意向书，使整个设施上线也可能需要数年时间，具体取决于电网可用性和基础设施升级。

还宣布了与Starwood Capital的另一个合作伙伴关系，选定的挖矿站点将转变为AI数据中心。这是一个更强的合作伙伴关系，因为Starwood管理着超过1,250亿美元的资产，并通过Starwood Digital Ventures带来了数据中心专业知识。需要注意的是，这是一个合资企业，上升空间在公司之间分配。

尽管这些交易确实证明了MARA进入HPC/AI领域的意图，但这些交易带来的收入可能还需要数年时间。虽然MARA在转型方面落后于同行，但后来进入可能有一些优势。早期采用者在建设高峰期部署了大型集群，当时GPU（尤其是英伟达Blackwell）供应紧张，价格居高不下。现在公司有机会以更正常的市场价格部署相同的下一代硬件。如果MARA的建设与这一转变同步进行，相对于早期采用者，可能会导致较低的初始硬件价格。

比特币依赖

如果没有AI/HPC的可能性，MARA只是一个比特币矿工和储备公司。截至目前，其财务表现与比特币价格密切相关。在他们最近的收益报告中，收入为2.02亿美元，低于2.52亿美元的共识，同比下降约6%。这种下降主要来自比特币的下跌，但运营成本上升，如能源价格同比上涨，也起到了作用。收入同比增长38%至9.07亿美元，这得益于加密货币的历史新高。

38%的年收入增长和约6%的同比下降之间的差异可以通过MARA的算力增加和比特币价格变动来解释。在第四季度，公司的激活算力从第三季度的60.4 EH/s增加到第四季度的66.4 EH/s。通常，这种增长会带来更高的产出和收入。然而，比特币价格在整个季度下跌，导致每算力产生的收入下降。

机队效率仍然具有竞争力，MARA的运营效率约为18.6 J/TH。然而，规模的改善未能抵消利润率压缩。每挖出一个比特币的购买能源成本从第三季度的39,235美元上升到第四季度的48,611美元。这突显了比特币价格对挖矿的依赖性，效率改善无法抵消价格影响。

MARA仍然是该行业较大的矿工之一。作为比较，像CleanSpark这样的竞争对手拥有50.0 EH/s的算力。虽然MARA的规模确实提供了一些优势，但许多同行在确保AI/HPC托管合同的同时扩大了挖矿能力。

债务增加和稀释

在过去一年的波动中，MARA的债务有所增长。该公司现在有36亿美元的债务，在比特币价格为7万美元时（53,822个硬币），比特币与债务比率约为1.04倍，这意味着他们现在欠的债务大约等于他们持有的比特币价值。MARA的持有量等于债务的比特币价格为每枚66,900美元。

虽然债务的长期期限和低利率减少了近期的压力，但这显示了MARA的财务状况与比特币价格的密切关系。债务的主要部分包括10亿美元2030年到期的0%可转换优先票据，以及增发的9.5亿美元2032年到期的0%可转换票据。虽然债务结构不错，但如果公司股价升值足够多，确实会引入稀释风险。2032年票据的转换价格为20.26美元，2030年票据的转换价格为25.91美元。如果在转换期间AI/HPC转型取得进展或比特币回到历史高点，价格可能会高到足以转换。

稀释在过去一年一直存在，稀释后的股份数量同比增长14%，这比2024年有所改善，当时稀释后的流通股增长了约62%。可转换票据如果价格达到转换所需的水平，不包括在今天的股份数量中，可能会导致未来的稀释。这些是DAT飞轮的一些基本要素，即发行股权和/或债务，公司希望比特币上涨足够快以抵消成本。

估值

在我看来，对MARA的公平估值是像DAT一样估值。这将通过使用市值与净资产价值(mNAV)倍数来实现，这是DAT的传统指标，通过将市值除以净资产价值计算。这代表了这两者的比率，让投资者看到公司是否相对于其资产交易在溢价或折价。

当比特币处于历史高点时，许多DAT相对于其净资产交易在溢价。然而，随着价格下跌，大多数DAT的mNAV已稳定在1倍左右。这意味着市场将这些公司估值为被动的比特币持有工具。虽然它们确实从挖矿中获得一些收入，但这些利润率现在非常薄，它们的大部分资产都在比特币中。

MARA的交易接近1倍mNAV倍数，显示投资者对HPC/AI转型缺乏信心，并将其视为DAT。如果mNAV低于1倍，可能提供一个入场点，因为投资者可以以折价获得敞口。另一方面，一些使mNAV持续高于1倍的催化剂将是比特币价格的大幅上涨、超大规模企业托管协议，或在大规模数据中心开发方面取得更清晰的进展。

分析师情绪一直看跌，Cantor Fitzgerald从21美元下调至11美元，Clear Street从16美元下调至9美元，Jefferies从13美元下调至9美元。虽然中位数目标仍然高达16.36美元，但许多修订尚未在第四季度业绩后发布。

在我看来，该股目前的估值是公平的。由于短期内HPC/AI上升空间不大，利润率薄的挖矿运营，以及较低的比特币价格，除非你押注比特币上涨，否则MARA没有太多可提供的。我对MARA的公平估值是1倍mNAV，股票随其NAV价值变动，这主要在比特币中。这就是为什么我将这只股票评为”持有”，因为它已经在这个范围内交易。

论点的风险

最大的风险是意外的比特币上涨。如果比特币反弹回到历史高点，储备mNAV可能会重新扩大到溢价。这也可能有助于挖矿运营，目前的利润率很薄。如果数据中心扩展的时间表提前或达成新的交易，市场可能会相信MARA因HPC/AI上升空间而值得溢价。

结论

MARA一直随着行业炒作而变动。当挖矿变得流行时，他们进入了这个领域。然后这个策略转变为成为比特币储备，现在是HPC/AI。虽然这些可能是正确的举措，但该公司在转型方面确实落后了。在其当前mNAV约1倍的情况下，市场没有为任何HPC/AI上升空间定价，我认为这是正确的估值。在我看来，在获得更高的倍数之前，必须取得更多的进展和公告。如果你在寻找一个从矿工转型为HPC/AI的公司，我会考虑其他地方。MARA看起来像一个杠杆化的比特币工具，除非你在寻找这个，否则这不是我会推荐的股票。这就是为什么我将其评为”持有”，目标倍数为1倍mNAV。