Streamex估值过高？黄金代币化项目面临多重挑战

摘要：Streamex试图通过引入产生租赁收益的黄金支持代币来抓住实物资产代币化的机遇。虽然这一解决方案具有差异化特点，但它引入了难以量化的风险，可能限制其吸引力。初步数据显示至少存在一定需求，Streamex的商业模式应该能在相对适度的收入下实现强劲利润率。然而，我预计STEX的股价将继续承压，因为代币化和收入增长可能低于看涨预期。

Streamex（STEX）是众多试图抓住实物资产代币化机遇的公司之一。该公司选择最初专注于黄金，其差异化在于提供收益，但这以交易对手风险为代价，而这种风险尚未被充分理解。不过，我并不认为这会抑制需求，早期指标似乎也支持这一点。尽管如此，初始代币化规模不足以证明Streamex当前市值的合理性，我认为价值捕获存在达不到管理层预期的实质性风险。

收入将在未来几个季度开始增长，鉴于Streamex业务的性质，利润率应该相当稳固。这可能为股票提供一些支撑，但必须与投资者对代币化叙事兴趣减弱相权衡。因此，我预计Streamex的股价在未来几年将继续缓慢下跌。

市场代币化

代币化是指区块链上的数字资产用于代表实物资产。潜在好处包括：

• 碎片化交易
• 全球24/7交易
• 即时结算
• 提高非流动性资产的流动性

兴趣可能主要来自更大交易量带来的费用。虽然代币化资产近年来增长强劲，但迄今为止主要由稳定币主导。不过，对代币化货币市场基金（MMF）、股票和黄金等资产的兴趣正在增长。

Streamex最初专注于黄金，尽管该公司似乎打算长期尝试代币化一系列商品。全球黄金市场价值数十万亿美元，黄金条每日交易量总计约5500亿美元。黄金ETF的市值也超过4000亿美元。

虽然代币化正在快速增长，但迄今为止只有约60亿美元的黄金市场被代币化。Tether Gold是领先的黄金代币，在过去12个月中增长迅速。值得注意的是，即使作为领先的黄金代币，XAUT目前的市值也只有约30亿美元。

XAUT为代币持有者提供由瑞士第三方托管人持有的分配黄金。相比之下，PAXG为代币持有者提供由Paxos信托公司持有并存储在LBMA批准的伦敦金库中的分配黄金。由于黄金由信托持有，它在法律上与Paxos的资产负债表分开，有助于在破产情况下消除一些模糊性。

尽管提供差异化产品，Streamex可能会发现难以与代币化领域的许多大型参与者竞争。虽然资产管理作为一个行业是分散的，但规模经济可能导致一些管理者主导其特定利基市场。成功也很大程度上取决于分销，这可能是Streamex难以与Tether、Circle和Robinhood等公司竞争的领域。

Streamex业务

BioSig Technologies于2025年5月与Streamex Exchange合并，合并后的公司专注于实物资产的代币化。这笔交易使Streamex成为一家上市公司，目前我不会将任何价值归因于BioSig。

GLDY是Streamex的第一个RWA数字代币。GLDY代币（1 GLDY = 1金衡盎司黄金条）提供黄金价格敞口以及租赁产生的收益（最高4%）。GLDY避免了与传统黄金收益产品相关的成本（展期风险、期权和持有成本）。该代币还提供作为证券资产而非商品的独特税收结构。

Streamex还计划为其他商品引入类似产品，包括白银、铜和石油天然气。

租赁通过Streamex与Monetary Metals的3年合作伙伴关系进行。Monetary Metals向商业借款人（珠宝商、精炼商、矿工）提供贷款，为他们提供合理成本的工作资本解决方案。这种安排引入了交易对手风险，尽管Streamex试图通过强调这是保留黄金所有权的租赁来淡化这一点。珠宝商保险也提供一定程度的保护。

然而，法律所有权和受益所有权之间存在差异，法律所有权通常被放弃以支持租赁等活动。这方面的确切细节尚不清楚，但从功能上看，GLDY似乎更像是一种结构化产品，代币持有者拥有SPV的份额而非黄金。

高质量借款人可以进入主要资本市场，年利率为低个位数百分比，而Streamex提供的更高收益伴随着未知风险。此外，收益不保证，4%只是作为上限提及。我认为这对散户投资者来说无关紧要，但对许多更成熟的投资者来说，这个产品可能没有吸引力。

GLDY也有资格由ETF持有，这可能是需求的重要来源。Streamex已经与Simplify Asset Management签署意向书，将GLDY整合到ETF结构中并共同开发代币化交易所交易产品。Simplify在数十只ETF中管理约130亿美元资产，其中大部分与货币市场ETF相关。

GLDY预售于2025年11月开始，尽管GLDY目前仅限于合格投资者，但兴趣已超过1亿美元。Streamex还承诺至少向GLDY投入500万美元，并相信发行量可以在短期内增加到3亿美元。

GLDY于2月下旬推出，初始APY为3.5%。Streamex还持有Empress Royalty 9.9%的股份，这是一家特许权使用费和流媒体创作公司，市值约1.35亿加元。我认为这笔股份与Streamex的核心业务无关，而且股份规模意味着相对于Streamex当前市值来说价值可以忽略不计。

财务分析

Streamex的收入将来自代币化、交易和分销费用的组合。Streamex表示，其GLDY代币30年费用的净现值约为黄金价格的40%。如果代币活跃交易，这个数字也可能有上升空间。根据所做的假设，这相当于Streamex基本上捕获了所有租赁收益，意味着投资者承担了潜在重大风险却获得很少的上行空间。

在收入方面，Streamex表示10亿美元的基金将产生约2000万美元收入。然而，这些数字背后的假设尚不清楚，因此其现实性也不确定。Streamex将租赁费用描述为租赁收入的一部分，这表明如果租赁收益下降，公司的收入将减少。鉴于GLDY尚未交易，转移费用会有多高也高度不确定。

我认为产生收益的黄金产品的周转率可能较低，这可能导致收入达不到管理层预期。代币化费用在推出期间也被免除，这将影响初始收入。

Streamex相信它可以在短期内代币化3亿美元，并在未来12个月内达到10亿美元。除此之外，Streamex表示可以租赁30亿美元，这将产生高达6000万美元的收入。

Streamex商业模式中一个可能被忽视的方面是，收入既取决于代币需求，也取决于Monetary Metals租赁黄金的能力。尚不清楚无法租赁的过剩黄金将如何处理，尽管如果这降低了所有代币持有者的收益也不足为奇。

Streamex的利润率应该很强劲，我预计公司将在相当适度的收入下实现盈亏平衡。虽然现阶段难以估计，但Streamex可能只需要2000万美元收入就能实现现金流盈亏平衡。公司是否需要筹集额外资本以达到这一点将取决于收入增长的速度。

Streamex目前资产负债表上约有1100万美元现金，最近筹集了略超过4000万美元。相对于每季度约500万美元的现金消耗，这种流动性是相当大的。

结论

Streamex的收入应在未来几个季度开始增长，在相当适度的收入下利润率可能很高。即使利润率强劲，Streamex可能需要代币化约20亿美元才能证明其当前市值的合理性。鉴于该领域最大参与者（XAUT、PAXG）的市值以及Streamex合作的合作伙伴规模，这似乎不太可能。我还认为存在收益收入和转移费用达不到管理层预期的风险。因此，我预计Streamex的股价将继续承压，因为代币化和收入低于投资者预期。