投资者为何押注Hut 8：尽管亏损2.48亿美元，AI转型战略引关注

摘要

Hut 8 Corp.正在从波动的比特币挖矿业务转向可扩展的、合同驱动的AI和能源基础设施平台。2025财年收入增长45%至2.351亿美元，其中计算业务贡献2.02亿美元，毛利率扩大至54%，但由于加密货币敞口，净亏损达到2.48亿美元。与Fluidstack签订的70亿美元、15年AI租赁协议以及8.5吉瓦的管道项目标志着向公用事业式稳定现金流的转变，但执行风险仍然很高。HUT股票估值偏高，EV/销售比率为17-25倍，反映了市场对其成功转型和未来盈利能力的期望，尽管近期存在波动。

投资论点

Hut 8 Corp. (HUT)正试图从波动的比特币矿工转型为长期、AI和能源基础设施平台。我认为这是一个积极的转变，但目标必须更倾向于可预测的、合同驱动的现金流。凭借高效率的支持和其垂直整合的数据中心，利用了一些纪律严明的项目级融资。

这里的上升空间在于，如果Hut 8能够执行其多吉瓦管道项目和2025年看到的旗舰AI交易，同时保持建设成本效益，它可以将未来收入转化为类似公用事业的基础设施式收益。这将需要证明尽管近期亏损，但溢价估值是合理的。

Hut 8的管理层很清楚，尽管我们看到更广泛的市场噪音，但AI驱动的计算需求仍然相当强劲。这使得管理层专注于与Fluidstack/Anthropic等战略合作伙伴的关系。他们需要利用这些合作伙伴关系，使产能扩张与未来的实际客户需求保持一致。

在财务方面，2025财年收益显示了一些运营实力，收入同比增长45%至2.351亿美元，仅计算业务就推动了2.02亿美元的增长，这是值得看到的。毛利率扩大至54%，这显示了改善的单位经济性，我将对此进行解释。

然而，底线仍然承受极大压力。净亏损2.48亿美元，主要来自约2.2亿美元的未实现比特币损失，相比之下，2024年我们看到了显著收益。因此，我主要担心的是，虽然Hut 8以新AI为重点的基础设施核心运营正在显著改善，但头条收益仍然受到加密货币敞口的扭曲。我认为这将掩盖2026年业务的潜在运营进展和长期潜力。因此，我确实预计股价会有更多波动；然而，从长远来看，显然有很多上升空间。

2025财年收益回顾

至于年终收益，收入显著增长至2.351亿美元，比去年增长约45%，这主要归功于计算业务，仅此一项就带来了2.02亿美元。Hut 8 Corp.正在扩大其在ASIC挖矿和云服务方面的活动。

然而，另一方面，其盈利能力急剧转为负值，净亏损2.48亿美元，而2024年利润为3.31亿美元。现在，主要驱动因素不是核心运营，而是数字资产的大额未实现损失，约2.2亿美元，相比之下，前一年我们看到了巨大收益。

这告诉我Hut 8的收益仍然与比特币价格变动和会计重估密切相关，正如您所知，这些可能会掩盖基础业务表现。即使调整后的EBITDA也转为负值，为-1.35亿美元，而去年我们看到调整后EBITDA利润为5.56亿美元。这表明去年的盈利能力在多大程度上依赖于有利的加密货币市场条件，而不是纯粹的运营实力。

在运营方面，我们看到公司正在采取一些相当积极的举措，可能会重塑其长期形象。最突出的是与Fluidstack签订的70亿美元、15年AI基础设施租赁协议。它得到了谷歌的支持，将标志着向高需求AI数据中心容量的转变。现在，这肯定会增加比挖矿更稳定、合同驱动的收入流。

Hut 8还着手简化其资本结构。他们正在出售310兆瓦的电力组合，并将American Bitcoin作为独立实体推出。因此，这应该有效地隔离波动的挖矿敞口。他们还持有8,500兆瓦的开发管道和获得结构化融资的渠道，包括摩根大通和高盛等机构。

因此，展望未来，我看到Hut 8正在将自己定位为电力开发商和数字基础设施提供商的混合体。这里的权衡相当清楚：近期的财务数据将显得疲软和波动，但公司正试图为与日益增长的AI需求相关的长期、类似基础设施的现金流奠定基础。这使得未来的风险在于执行，并将那个庞大的管道项目和像River Bend这样的旗舰项目转化为可预测的收益，然后资本密集度和沉重的加密货币敞口继续影响今年的结果。

成本效率和资本结构

随着持续的亏损，Hut 8的资本结构转型在未来将非常重要。我认为这是管理层长期战略的支柱。他们正在刻意从传统的公司级杠杆转向较低或无追索权的项目级融资形式，我认为这是值得看到的。债务是针对其个别资产和合同现金流而非更广泛的资产负债表担保的。

首先，这种方法应该在一定程度上保护股权持有人免受下行风险，但第二点是，它还能够在资产层面实现显著更高的杠杆。我们刚刚看到一些融资结构达到约85%的贷款成本比。现在，如果没有强大的交易对手和可预测的收入，这种杠杆水平将很难证明合理，这就是为什么我看到直接与公司并行推动长期、投资级合同相关。

Hut 8开始锁定这些合同，贷款人现在对未来现金流的稳定性获得信心。因此，展望未来，我们应该看到更低的资本成本和更有效地回收跨多吉瓦管道项目的股权。总体目标是将这种纪律严明的融资方法转化为更广泛的投资级形象。这应该有助于压缩融资成本，并强化更便宜的资本能够实现更具竞争力的项目投标/更高回报。

在其他方面，Hut 8还试图削减成本方面的因素。我们希望每个部署的兆瓦都能产生优越的经济效益。Vega数据中心设计是这方面实践的一个不错例子。它们预计每机架提供约180千瓦，这实际上超过了英伟达当时的普遍假设。因此，这种设置将意味着每单位基础设施的计算密度显著更高。因此，基本上增加了每个站点的收入潜力。

那里的关键思想是计算密度，即他们能在给定空间中容纳多少计算能力。在每机架180千瓦的情况下，我看到Hut 8每机架运行的GPU比传统设置多得多，意味着从相同的物理基础设施中获得更多的计算输出。

同时，他们报告了每兆瓦45.5万美元的建设成本。这对于高性能计算基础设施来说实际上非常高效，我认为这是对垂直整合的更广泛强调，包括内部设计和价值工程。他们试图控制更多的开发堆栈，从设计到施工。通过这样做，Hut 8基本上减少了对第三方的依赖，缩短了建设时间。它还将标准化部署，这将有助于更快的收入时间和更低的资本密集度。我认为Hut 8实际上正在将数据中心开发转变为可重复的、几乎类似制造的过程。

我们还必须将这些成本优势与融资模式联系起来，因为它们在一定程度上实现了良好的融资条件。您看，更低的建设成本改善了项目级回报，这应该支持他们看到的更高杠杆。好的部分是，这将减少股权要求并放大整体投资资本回报，但缺点是执行风险。

估值

就Hut 8的估值而言，我认为公司的定价更多地基于未来潜力而非当前基本面，这与我们在收益中看到的一致，即显然有强烈的叙事，但近期的盈利能力较弱。在这方面，股票看起来相当昂贵，追踪EV/销售比率为24.9倍，前瞻比率为17.2倍，而行业中位数约为3倍范围。即使对于高增长基础设施或AI相关名称来说，这也是一个沉重的溢价。

在其他方面，市销率达到21倍，这表明投资者愿意相对于当前收入支付高昂的价格，特别是考虑到该收入的很大一部分仍然来自非常波动的计算/比特币细分市场，而不是长期合同基础设施。

我看到市场在这里定价的是成功转型为高质量、AI基础设施和电力平台。最终，我们应该看到持久、长期的现金流。溢价还将暗示期望，如70亿美元的Fluidstack交易、更广泛的8.5吉瓦管道项目将随着时间的推移转化为稳定、类似公用事业的收益流。换句话说，投资者可能不再将Hut 8视为周期性加密货币矿工，而更像是下一代数字基础设施开发商，更接近数据中心REIT或电力开发商，这是值得看到的。

但嵌入这种估值的风险是执行，为了证明这些倍数的合理性，Hut 8不仅必须相当迅速地增长收入，还必须将投资组合组合转向合同化、可预测的现金流。我们还需要在短期内看到正的EBITDA；否则，当前的溢价几乎没有误差余地。

风险

正如您所知，这种转型存在一些风险。执行风险是我提到的主要风险。对于像Fluidstack交易这样的大规模项目来说，风险很高，延迟或成本超支可能会紧张其财务。该业务也非常资本密集，必须依赖及时获得电力和结构化融资来扩展。这就是能源成本飙升可能限制未来运营的地方。我们已经看到像Applied Digital (APLD)这样的竞争数据中心玩家投资于自己的电力供应。

最后，远离比特币收入总是增加转型风险。在不利情况下，如果AI采用或项目执行失败，Hut 8可能会看到现金流缺口，这些缺口以前由挖矿利润缓冲。这将放大我们已经看到的近期波动。

展望未来

因此，长期战略更结构化地围绕一个清晰的三阶段路线图。主要重点是将公司从比特币矿工转变为可扩展的能源和AI基础设施平台。2026年的执行将至关重要。重点是按时按预算交付River Bend，同时将其多吉瓦管道项目转化为合同收入。这里的成功执行将验证公司的转型。

再次，我这里的长期买入理由是，尽管近期收益波动，但Hut 8可以产生高利润现金流。