融资观察：加密货币代币在二级市场真的以90%折扣交易吗？

本周早些时候，长期加密货币投资者、加密私募股权公司Inversion创始人兼首席执行官Santiago Roel Santos在X帖子中表示，”绝大多数加密二级市场”的平均折扣约为90%，相比之下，具有标准归属期的锁定代币通常折扣在60-70%左右。他表示”从未如此糟糕”。

为了了解加密二级市场的真实情况，我采访了多个消息来源。几乎所有人都表示，虽然最近几个月折扣确实扩大了，但90%的折扣是特定代币和特定结构的情况，而不是市场普遍趋势。

“供应方折扣仍然普遍存在，但约90%的折扣并非市场普遍标准，”加密二级市场平台SecondLane联合创始人兼首席业务发展官Omar Shakeeb表示。”大约60%的二级市场需求以折扣价提供，平均折扣定价在-40%至-46%范围内。市场的极端情况确实存在，但主要集中在尾部：底部10%的二级机会以-60%或更深的折扣提供。因此，整个市场显然折扣很重，但约90%的折扣应被视为孤立的困境案例，而不是整个市场的清算水平。”

在OFFX和Acquire.Fi等其他加密二级平台上也看到了类似的模式，其中折扣主要由归属结构驱动。

OFFX创始人兼首席执行官Jonas Thiele表示，在他的平台上，”短期安排（总期限≤12个月）以约40%的中位数折扣提供，并且基本保持平稳。中期头寸（13-24个月）约为50%。长期安排——36个月及以上——折扣显著扩大：从2025年之前的50%中位数折扣扩大到2025年及以后的60%以上，尾部超过70-80%的情况越来越多。”他还表示，长期交易更难清算，因为买家在当前市场环境下不愿承担那么长的时间风险。

Acquire.Fi联合创始人兼首席执行官Jan Strandberg表示，他平台上锁定和归属期为1.5至2年或更长的资产已经看到70%或更高的折扣，时间线越长折扣越深。

几位消息人士表示，折扣已从早期周期的大约50-60%增加。Strandberg表示，即使在2024年熊市期间，折扣也很显著，但没有达到今天的水平。他指出，像EigenLayer、Scroll和Berachain这样的项目当时尽管有长期归属期，但”接近零折扣”，因为机构信心很高。Strandberg表示，这种信心现在正在重新调整。

为什么折扣扩大了

大多数消息来源表示，几个因素导致了二级市场代币折扣的上升，包括市场情绪疲软和需求不足、流动性问题、代币价值累积问题以及向股权的转变。

首先，存在大量供应积压。Wintermute场外交易负责人Jake Ostrovskis表示，每周都有大量代币解锁，价值约5亿至10亿美元。与此同时，需求一直疲软，这扩大了买卖双方之间的差距。

其次，流动性变薄。”专用加密资本已经撤回，边际资金已转向人工智能等领域，机构正在以自己的条件进入，专注于受监管的产品和具有明确经济价值的资产。这使得代币市场的很大一部分没有自然买家，”Framework Ventures合伙人Brandon Potts表示。

第三，代币价值累积机制存在问题，导致折扣更深。Thiele表示，2021-2023年的代币发行时代的特点是低流通量、高完全稀释估值，以及奖励早期内部人士但不将价值累积与实际协议收入或使用挂钩的代币经济学。随着这些代币归属时间表的解锁，寻求以任何价格退出的内部人士的卖方压力正在扩大折扣。

即使协议产生收入，这些价值也不总是流向代币。价值通常”位于代币之外”，实验室公司产生收入而代币由基金会持有。这在价值创造和代币定价之间造成了脱节，买家现在正在考虑这一点。

第四，投资者正在从锁定代币转向股权和流动性资产。”今天，风险投资公司主要购买股权，而流动性基金对非流动性折扣垃圾没有兴趣，”Arca首席投资官Jeff Dorman表示。

值得注意的是，加密投资咨询公司Areta联合创始人Jan-Philip Grabs表示，高质量的股权二级市场折扣要低得多，在某些情况下甚至比上一轮有溢价，因为投资者更关注基本面和更清晰的退出路径。

这种转变在数据中也很明显。SecondLane的Shakeeb表示，股权现在占其平台总表达兴趣的约40%，并在较大交易中占主导地位。他表示，股权机会平均为1080万美元，而代币为540万美元，股权在200万美元以上的交易规模中占主导地位。

至于最弱的行业，这些行业折扣更深，尤其是游戏行业，其中一些资产相对于现货交易折扣约为80%。相比之下，在机构需求更深和基本面更清晰的领域，定价更强。

总体而言，有限的一组代币仍然看到较紧的折扣。这些通常是具有明确价值累积、较短锁定期、强大生态系统或可以在流动性市场中对冲的代币。”流动性、可对冲的代币，买家可以进入永续合约空头或购买看跌期权来抵消下行风险，这极大地改变了二级购买的经济学，”Thiele表示。

Framework的Potts表示，今天二级市场的大多数卖家是寻求流动性的基金、员工或早期参与者，而买家仅限于一小部分机会主义基金或现有投资者。

未来展望

大多数消息来源表示，折扣可以收紧，但前提是市场条件和结构性问题得到改善。

“一切都需要改变，”Arca的Dorman表示。”代币发行者需要更好地构建代币结构。交易所需要更好地定价代币发行。风险投资公司需要停止这些仅基于时间解锁的代币锁定期。”

Acquire.Fi的Strandberg也表示，当前的代币结构，尤其是标准的3-4年归属模型，在更快的AI时代市场中不再有效，因为公司建设时间线更短。他表示，较短的锁定期可以吸引更多投资者并改善流动性。

Strandberg补充说，他对今年下半年持谨慎乐观态度，因为宏观条件可能会改善，比特币和其他资产预计会表现更好，这可能会收紧折扣。

SecondLane的Shakeeb表示，代币发行后的表现需要改善，市场需要更好的基础设施来支持机构资本流动。

几位消息来源指出Hyperliquid作为市场奖励并需要更多的那种项目的例子：那些具有明确产品市场契合度、强劲收入和可持续商业模式的项目。”HYPE代币是一个很好的例子，说明资产正在根据其业务基本面相对于市值或完全稀释估值进行根本性估值（用于程序化代币回购的费用），”6th Man Ventures创始人兼管理合伙人Mike Dudas表示。

图表顶部

近年来加密货币代币二级折扣

根据OFFX与The Block共享的数据，近年来加密货币代币二级市场的折扣大多增长。OFFX自2023年8月开始运营。

平均折扣从2023年底的约38%移动到2024年和2025年的约45-50%。中位数折扣在此期间大部分时间保持在50%左右，然后在2026年初降至约40%。

变化更大的是范围。早期，大多数交易处于较窄的区间内。现在价差更宽。70%或更高的折扣更频繁地出现，90%以上的折扣在2025年底首次出现。