在我们之前关于数字资产国债崛起的文章中，我们强调了这些上市公司如何利用公开股票和债务工具购买更多加密资产。随着加密价格上涨，其持有资产的价值相应增加，这通常会导致其股票走强，最终能够筹集新资金购买更多加密资产。结果形成了一个自我强化的循环或飞轮，在条件有利时可以加速增长。
然而，金融反射性不仅在上行时起作用。自10月10日杠杆解除以来，加密市场在结构上已转向下行，总市值下跌超过50%。构成数字资产国债主要部分的比特币和以太坊等资产，目前分别下跌超过25%和38%。这种下跌因此引发了关于这种模式可持续性的严重问题。
现实情况是，当加密价格下跌时，股票估值可能压缩，溢价可能消失，获得廉价资本的渠道可能收紧。两家最大的DAT公司Strategy和BitMine股价的波动性，表明了这些股票如何紧密跟踪加密情绪的变化。
本文从资本结构和资产负债表稳定性的角度，而非加密本身是否会成功的角度，探讨与DAT模式相关的风险。
反射性的双向作用
在上涨市场中，更高的加密价格提升了国债持有资产的价值，这可以推高股价并使筹集资金更容易。这是自去年DAT趋势真正起飞以来，许多人已经习惯的周期部分。
然而，讨论不足的是同样的循环如何反向运作。当加密价格下跌时，公司持有资产的价值也会下降。由于许多投资者将公司视为接触加密资产的方式，股价通常也会下跌。
这样想：假设一家公司持有10亿美元的比特币，BTC下跌20%，这笔持有资产的价值现在降至8亿美元。投资者立即将其纳入他们对公司的看法中。如果公司的身份与其加密资产敞口密切相关，股票通常会迅速反应。
还有第二层。在牛市中，投资者可能愿意为这种敞口支付额外费用（溢价）。在下跌时，他们变得更加谨慎。这种溢价可能因为以下原因而缩小：
- 信心下降
- 风险偏好降低
- 投资者更愿意直接拥有资产而非包装器
因此，股票下跌不仅仅是因为加密资产持有价值下降。它可能下跌是因为附加在其上的叙事溢价同时压缩。这就是反向反射性范式发挥作用的地方。
在下跌市场中，DAT筹集资金变得困难得多。如果股价下跌，公司将不得不出售更多股票以筹集相同金额的资金。这实际上意味着现有股东将拥有公司更小的份额。
此外，借款也可能变得更加困难。当市场存在不确定性且价格处于下跌时，贷款人看到更多风险。为了补偿这种风险，他们通常要求更高的利率。这就是DAT模式的悖论。曾经廉价且易于获得的资金变得昂贵且难以获得。
杠杆和债务融资积累
许多数字资产国债公司不仅依赖现金购买加密资产。这些上市公司通常使用可转换债券、结构化融资或其他股权挂钩工具筹集资金并积累加密资产。
当加密价格上涨时，这运作良好，因为资产价值增加而债务保持可控。然而，这种结构存在内在的不匹配，当价格转向下行时变得明显可见。
比特币、以太坊或其他加密资产本质上是波动性资产。这些DAT承担的负债，如债务偿还，是固定的，无论市场条件如何都必须履行。当加密价格像最近一样急剧下跌时，公司持有资产的价值随之下降，而其债务保持不变。公司仍然必须遵守利息支付和还款期限，即使支持该债务的资产价值减少。这最终给公司的资产负债表带来压力。
当我们看传统的国债管理时，资产通常是稳定和可预测的。在DAT模式中，波动性位于资产侧，这意味着价格波动可以放大公司的收益和损失。
净资产溢价压缩
在整个DAT模式中需要理解的另一个重要压力点是净资产价值（NAV）。这基本上衡量了公司资产负债表上持有的加密资产的价值。
如果一家公司持有10亿美元的加密货币，其股票市场价值高于此，那么该股票被认为以溢价交易。在这种情况下，发行新股变得有利可图，因为公司筹集的资金超过了支持每股的资产价值。
相反，如果股票跌至其持有资产价值以下，发行新股则起到相反作用，因为它迫使公司以折扣价出售股权，从而削弱现有股东。
我们已经看到溢价在牛市期间如何迅速上升。然而，当情绪转变和价格下跌时，这些溢价可能同样快速缩小。当这种情况发生时，增长变得更加困难。除了公司筹集资金的能力放缓外，投资者可能质疑该模式，管理层可能被迫采取更防御性的立场。
现在当我们看当前情景时，很明显市场不再为所有DAT公司分配全面溢价。相反，它似乎根据感知的资产负债表强度、执行能力和模式的可持续性为其定价。
嵌入波动性的创新
DAT模式是资本市场与加密货币互动方式的真正转变。它们已将数字资产敞口转变为公司战略，利用股权和债务市场积累头寸。
然而，尽管该模式在牛市环境中具有所有优点，但随着加密资产经历深度调整，该模式的逆向影响正在显现。
一个明确的启示是，这些上市公司正在围绕加密资产构建资本结构，而不仅仅是持有它。这意味着风险不仅来自加密价格上涨或下跌，还来自这些变化如何影响公司的债务水平、股票发行和筹集资金的能力。
现在，对于那些从加密领域内部观察这种模式的人来说，自然的问题是这是否有可能导致资产价格进一步全面解除。如果一些最大的DAT公司有到期债务、现金短缺或在下跌期间难以再次借款，它们可能被迫放缓购买，或在更严峻的情况下，从其资产负债表中出售部分加密资产。
因此，这有可能导致更多下行，但这并不自动意味着所有DAT之间的传染或系统性崩溃。
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