Solana公司：极具吸引力的资产净值投资机会

摘要

与许多国库公司同行一样，Solana公司近几个月来交易价格大幅下跌。仔细研究基本面后发现，这里有很多值得关注的地方。在当前资产净值（mNAV）折扣下，风险/回报比相当具有吸引力。

MicroStrategy（MSTR）的成功及其开创的数字资产国库公司（DATCo）模式，激发了人们尝试在比特币（BTC-USD）之外复制董事长Michael Saylor的策略。对于Solana公司（HSDT）来说，重点是Solana（SOL-USD），这是Solana区块链的原生加密货币——一种成本更低、吞吐量更高的替代方案。

与MSTR一样，Solana公司于去年9月通过PIPE发行（”私人投资公开股权”或大多数DATCo用来上市的后门方式）进入市场，最终目标是随着时间的推移最大化其每股数字资产持有量。

HSDT如何实现这种增值？首先，也是主要的，是在其股票交易价格相对于资产净值（mNAV）溢价过高时进行融资。这些资金随后被部署到购买SOL（当HSDT股票交易价格高于SOL时）或回购（当HSDT交易价格低于SOL时）。其次，通过”质押”其SOL持有量以获得收益。正如其最新文件显示，HSDT迄今为止已实现了增加每股SOL持有量的目标。

然而，在当前加密货币市场普遍存在的看跌情绪中，该股票已经失宠。以至于HSDT股票现在交易价格相对于其完全稀释后的资产净值有近15%的折扣——处于其DATCo同行群体的较低端。在我看来，有吸引力的定价使得HSDT的投资案例值得仔细研究。

Artemis季度报告突显复苏路径

HSDT最近公布了季度数据。没有太多意外，但文件发布和随后的财报电话会议确实提供了一些关于管理层如何考虑资本配置的见解。更重要的是，为什么HSDT在增长其基础资产净值方面处于独特地位。

套利mNAV

正如管理层正确指出的那样，持有Solana DATCo而非等效的ETF或SOL本身，取决于它是否能提供”更高的回报潜力”。在上一个加密货币牛市中，这是通过以mNAV溢价发行股票，然后使用这些收益购买SOL来实现的。换句话说，出售”昂贵”的股票来购买SOL，从而为现有股东积累价值。

当然，牛市不会永远持续，大的mNAV溢价也不会；因此，这从来都不是可持续的积累策略。尽管如此，尽管HSDT仅在上一个牛市的尾声推出，但他们确实成功进行了市场发行（ATM）融资，这实际上是一种更渐进（和灵活）的出售”昂贵”股票的方式。总的来说，这为公司净赚了超过2900万美元。

不过，并非所有资金都已部署；根据最新报告，资产负债表上仍有约700万美元现金。

然而，现在我们处于熊市，这些现金以不同的方式变得有价值。因为HSDT股票以mNAV折扣交易，股票”便宜”；因此，将这些现金部署到股票（而不是SOL）是增值的选择。通过切换为回购来套利自己的能力，当mNAV转为低于追踪器时，HSDT仍然可以增加价值。

Artemis注：在每股基础上，HSDT自成立以来已将其每股SOL增长了14%。几乎是等效”买入、持有和质押”SOL策略的四倍，对股东来说是一个巨大的胜利。

2. 高于平均水平的质押收益率

本季度的另一个重要收获是，HSDT的质押收入似乎以令人惊讶的良好百分比收益率增长。作为背景，本季度的质押收入为510万美元。根据10-K文件，约98%的HSDT持有量被质押，或价值约2.521亿美元的SOL持有量，因此以此为基础并将质押收入年化，我们得到的毛收益率估计超过8%。

现在，HSDT在其文件中没有列出相关的质押成本或SOL质押的时间；这意味着我们必须依赖管理层披露的净数字，根据最新电话会议，本季度平均为6.8%。这与排名第一的Solana DATCo Forward Industries（FWDI）相比相当有利，后者报告12月季度的质押收益率为6.5-7.2%，以及6.2%的”系统范围”平均水平。

鉴于这种质押超额表现归功于管理层的判断（”谨慎的验证者选择”），这种优势可能在短期内持续存在。请注意，截至2026年的质押收益率已经比系统平均水平高出约一个百分点，年化收益率为7.0%。从长远来看，随着HSDT通过”太平洋骨干网”（其在亚太地区的自有低延迟质押和验证集群）从委托转向自己的专有基础设施，我预计它将扩大这种收益率超额表现。

3. 关注期权价值

最后但同样重要的是”骑师赌注”。换句话说，赌注是HSDT管理层找到新的方法来增加每股SOL和/或推动mNAV扩张。

a) 整合

一个潜在的途径是行业整合。从其上次财报电话会议中回顾，管理层明确指出了行业的”整合阶段”。推测这里的目的是以折扣价收购其他DATCo的资产负债表；因此，为其自身的资产负债表增值。鉴于许多DATCo的交易价格低于其mNAV，并且在Upexi（UPXI）的情况下，负债累累，这很有意义。

不过，在计算这种期权价值时需要注意一些事项。首先，正如管理层在电话会议上承认的那样，Solana DATCo相对较新，团队需要一些时间才能”认输”。即使通过当前的熊市，这导致许多DATCo股票以大幅折扣定价，大多数团队似乎仍在坚持。

其次，值得注意的是，HSDT本身的交易价格低于mNAV平价；因此，为新收购提供资金也是一个问题。最后，如果资产确实出售，HSDT将面临来自资金更充足的同行（如FWDI）的竞争。

b) 提高收益率

尽管如此，来自其他地方的解读表明，低垂的果实在于通过质押SOL获得更多收益。例如，总部位于日本的比特币DATCo Metaplanet（MTPLF），通过对其波动的BTC持仓撰写期权来产生额外收入。或者FWDI将其股票代币化在链上，允许在再抵押方面有更多选择，进而影响其mNAV。

根据其与托管方Anchorage和借贷平台Kamino的三方合作伙伴关系公告，HSDT似乎更专注于杠杆。通过将其质押的SOL（由Anchorage托管）作为Kamino上的抵押品，目标可能是利用其未开发的”借贷能力”来建立杠杆SOL头寸。

多少杠杆？相当多，因为目标是”额外100到200个基点的收益率”。将其与Kamino上SOL债务目前约4%的净成本（约6%的借款减去约2%的非激励供应）及其约7%的质押收益率进行比较，将意味着高达167%的净多头SOL头寸。

这并不像听起来那么危险。首先，没有货币不匹配，因为借入/贷出是同一种货币（SOL）。其次，如果管理层关于在Kamino-Anchorage结构中保留其质押奖励的判断是正确的，其原生质押收益率无论如何都会支付贷款本身。另一方面，放大SOL敞口仍然会放大以美元计价的下跌风险。竞争也可能影响目前提供的利差，情绪和供应动态的变化也可能产生影响（请注意，引用的年化收益率是可变的）。

总结

总的来说，作为Solana的纯投资标的，HSDT有很多值得喜欢的地方。从根本上说，它符合所有正确的DATCo标准，随着时间的推移，可能会符合更多标准。由于mNAV在这里仍然有折扣，投资者获得：a) 额外的下行保护层，防止SOL交易下跌；b) 如果在牛市中mNAV重新评级更高，则有更多的上涨空间。

关键风险包括Solana链、托管或HSDT使用的验证者基础设施的漏洞利用、不利的监管变化，以及来自其他DATCo在融资、并购机会等方面的竞争。