BITO分配枯竭：ProShares比特币ETF股息大幅削减背后的真相

摘要：ProShares比特币ETF不是收入型基金；其分配高度可变且不直接与比特币价格变动挂钩。BITO最近的分配削减反映了管理层的自由裁量权、税收驱动的时机选择以及在重大亏损后避免进一步净资产侵蚀的需求。分配主要由子公司层面的年度利润/亏损确认决定，在纳税年度内具有调整支付额的灵活性。除非比特币大幅反弹，否则预计分配将继续保持低位，因为管理层需要在保护净资产与防止资产管理规模下降之间取得平衡。

我上次写关于ProShares比特币ETF（BITO）的文章是在一月份，当时警告说它不是收入型基金。当然，由于其标题显示的77%收益率，它被广泛视为收入型基金，但这并非该基金的既定策略，并且随着比特币（IBIT）下跌，存在分配枯竭的风险。

自那篇文章以来，最近三个月的股息大幅下跌。四月份的支付额仅为0.0061美元，不到十二月份0.7432美元支付额的1%。

本文探讨了大幅削减背后的原因以及2026年剩余时间可能发生的情况。

BITO策略

近年来，收入型ETF风靡一时，100%的收益率并不罕见，BITO可能被错误地归入这些ETF之列。尽管最近支付额大幅下降，但其标题TTM收益率仍为73%。然而，BITO是不同的——它不使用期权叠加来提高收益率，其分配来自比特币衍生品（如期货和掉期）的利润。它从来就不是收入型基金。

由于其持仓，BITO还持有大量货币市场基金，这些基金用作抵押品。这会产生利息，可能解释了最近的小额分配。

可变分配

BITO主要通过期货合约获得比特币敞口。根据招股说明书：

比特币期货合约——在商品期货交易委员会（”CFTC”）注册的商品交易所交易的标准化、现金结算的比特币期货合约。该基金寻求投资于现金结算的近月比特币期货。

以下是当前持仓，显示为四月期货。

期货头寸每月滚动，假设任何利润都会被分配。另一方面，如果有亏损，则不会进行分配。然而，事情并非那么简单，月度收益/亏损与下一次分配之间没有很强的相关性。

下图说明了这一点，显示比特币从2025年10月起连续五个月下跌，但分配仍然很大，直到二月份才下降。

还要注意，2025年初的两个红色月份并没有导致股息缺失。分配确实下降了约50%，但支付仍在继续。BITO是如何做到这一点的？

分配规模是基金的决定

关于比特币月度收益与后续分配之间的不完美关系，有两点需要说明。首先，期货合约需要在结算日期前滚动。对于CME比特币期货，这是每月的最后一个星期五。因此，比特币的月度收益/亏损并不完全反映任何特定月度合约的收益/亏损（但通常非常接近）。

差异的另一个原因来自滚动合约时的升水或贴水等因素。根据招股说明书：

…当比特币期货合约接近到期时，基金将”滚动”该期货合约，这意味着它通常会卖出该合约，并使用收益购买到期日较晚的比特币期货合约。当滚动处于升水的期货合约时，基金将卖出价格较低的到期合约，并购买价格较高的长期合约。与滚动比特币期货相关的到期合约和长期合约之间的价格差异通常远高于滚动其他期货合约相关的价格差异。

然而，这些因素仅解释了比特币价格变动与后续分配之间的微小差异。主要原因是利润/亏损不是在每次滚动时确认，而是在年底确认。根据ProShares网站：

每只基金通过投资于全资子公司来获得石油或加密货币期货合约，或商品或加密货币指数或期货合约指数的掉期（如适用），该子公司进而投资于此类期货合约或掉期协议。出于税收目的，每只基金将其子公司的任何净收入（包括其子公司投资的此类期货合约或掉期协议的收益）确认为子公司纳税年度最后一天的普通股息。

2026年纳税年度的最后一天将是9月30日。在此之前，基金有很大的灵活性根据其认为年底的年度利润/亏损情况调整分配。

每只基金的月度股息分配金额（如有）旨在估算基金当前所需的日历年分配，在日历年的剩余月份中平均分配。重要的是要记住，每只基金的股息分配金额可能每月发生显著变化。在某些月份，基金可能根本不进行任何股息分配。例如，如果其子公司最近遭受重大亏损，或者基金先前支付的分配已经覆盖了基金预期的所需日历年股息分配，则基金可能不进行分配。

这种灵活性意味着基金可能在某些时期高估（超额支付）股息。从2024年和2025年即使比特币反弹且总回报为正时的净资产侵蚀可以看出这一点。基金支付了超过其赚取的金额。

需要澄清的是，2022年净资产和总回报几乎相同，因为BITO没有支付任何股息。2026年也是如此，因为分配一直很小。

对分配的影响

当前纳税年度于2025年10月1日开始，这意味着到目前为止该期间出现了大幅亏损。

如前所示，基金在十月至一月进行了支付，直到二月份才削减。这导致了净资产侵蚀。

虽然比特币在三月份小幅上涨，并且在四月份表现良好，但这并不一定意味着基金经理将有足够的信心再次提高分配。请记住，BITO是主动管理的，因此支付取决于他们的决策和展望。

我认为他们可能在接下来的几个月里保持谨慎，因为过早提高分配会带来更多净资产损失的风险。也就是说，将其保持在这些水平可能会导致资产管理规模的进一步损失，因此他们将面临一些艰难的决定。

当然，比特币的反弹将使他们的决定变得容易得多。

比特币展望

比特币自二月份以来一直在创出更高的低点，并在整个三月份的股票（SPY）下跌期间表现良好。你可以说它在一定程度上充当了避风港，并且可能还有对冲通胀的因素，因为投资者担心高油价带来的第二波通胀。

但最重要的是，我认为比特币被超卖了。最后的投降发生在黄金和白银崩盘时——不是因为与比特币相关的任何事情，它们都在二月初的同一时间找到了支撑。

当我们查看比特币图表时，在前述下跌的背景下，复苏看起来还不太令人信服，并且存在一个活跃的头肩顶形态，目标位低至3.4万美元。该形态看起来类似于2021年的最后一个主要顶部。

最让我担心的是相对于股票等其他资产的相对弱势。标准普尔500指数刚刚飙升至历史新高，显示风险偏好强劲，但比特币仍然低迷。虽然它可能反弹至测试头肩顶颈线约8.5万美元，但我需要看到高于9.8万美元的更高高点以及更高的低点，才能确信新的上升趋势。

假设比特币达到8.5万美元，然后要么转跌，要么只是横盘整理，BITO在2025-2026期间的净资产仍将为负。因此，分配无法保证，虽然我预计管理层会进行一些支付，但它们可能保持较小，低于十二月份支付的0.74美元。

短期来看，利用反弹至8.5万美元的机会，使用像iShares比特币ETF（IBIT）这样的低成本ETF会更好。由于BITO的复杂结构和费用，它在大多数时期和时间范围内都优于BITO。

比特币期货处于升水状态，因为五月合约的交易价格比四月合约高出约200美元，因此滚动衰减将拖累净资产。只要比特币保持稳定，这种升水可能会持续，而贴水通常只出现在急剧抛售期间。

结论

今年的分配削减强调了我上一篇文章中提出的观点：BITO不是收入型基金。月度分配是可变的，由管理层根据税收原因的年度分配水平决定；它们不一定反映前几个月的比特币价格变动。

在今年进行了三次小额支付，并且在比特币价格有所恢复之后，管理层可能会决定在未来几个月进行一些较高的分配。然而，我怀疑在比特币大幅反弹之前，它们将保持在低水平，因为它们冒着进一步侵蚀净资产的风险。