摘要：Coinbase仍维持买入评级，得益于订阅与服务业务的韧性增长以及16.3倍的合理EV/调整后EBITDA倍数。COIN在2025年第四季度的交易收入同比下降55%，反映了比特币价格的周期性，但我预计2026年将出现温和反弹。订阅与服务收入在2025年增长23%至28.3亿美元，现在占净收入的41%，这证明了采用类似SaaS的估值方法是合理的。风险包括比特币价格长期疲软以及传统金融机构进入加密市场带来的竞争威胁。
这是我第二次覆盖Coinbase（COIN），距离我上一篇发表的文章大约一年。在那篇文章中，我分析了Coinbase，认为交易收入已经见顶并可能回落，原因是比特币价格的周期性。第二个论点是订阅与服务业务将继续稳定增长，提供可预测的SaaS收入。基于2025年的财务结果，我得出结论：我的两个预测都已完全实现。在这次更新中，我将讨论这些预测以及我对可预见未来的预期。此外，我将分析他们最近的第四季度财报、GAAP亏损，最后提供我的估值估计来证明继续维持”买入”评级的合理性。
交易收入收缩
在我之前的2025年文章中，我指出2024年第四季度是一个异常强劲的季度，因为比特币接近峰值，加密货币的热度极高。我估计一旦比特币价格下跌，热度就会消退，从而降低交易收入，类似于2021-2022年加密周期之后收入急剧收缩的情况。2025年第四季度进一步验证了我的论点，因为交易收入相比2024年第四季度收缩了约55%。这是预料之中的，因为比特币价格在2025年下半年大幅下跌。
尽管管理层没有给出具体的交易收入指引，但我持乐观态度，认为比特币价格可能在短期内逆转。我的推理基于比特币价格的技术分析，以及围绕伊朗战争的宏观不确定性吸引投资者转向比特币和黄金等相对安全的资产。比特币价格上涨反过来会影响交易收入。我坚信我们将在2026年看到交易收入以低两位数的温和速度恢复增长。
订阅与服务收入
我之前论点的第二个主要支柱是订阅与服务业务的预期增长。2024年该业务达到23亿美元。2025年全年，该业务增长约23%至28.3亿美元。在同一年，订阅与服务收入占净收入的41%。因此，我认为Coinbase应该更接近SaaS公司的交易估值，因为该业务的收入可预测性。我将在估值章节中使用这个假设。
我还想指出，稳定币收入是增长最快的子业务，收入达到13.5亿美元。2025年底，美联储降息，但由于USDC的普及推动的纯粹数量增长，增长仍然强劲。任何进一步的降息都可能对该业务构成阻力。尽管如此，只要USDC持有量持续创下新高，我仍然看涨，潜在的降息只是暂时的困扰。
估值
在这次更新中，我将使用EV/调整后EBITDA估值指标。我不能像上一篇文章那样使用GAAP PE倍数，因为第四季度存在大量未实现净亏损。在财报演示中，Coinbase表示”第四季度净亏损为6.67亿美元，主要由于我们加密资产投资组合的7.18亿美元亏损（大部分未实现），以及我们战略投资的3.95亿美元亏损（包括我们对CRCL的投资）。”我认为最好不要考虑这种噪音，因为它可能给出不恰当的盈利图景。
根据Seeking Alpha的数据，TMM GAP EBITDA倍数约为31倍，但这包括了上述的第四季度GAAP净亏损。因此，我们必须自己进行计算。在撰写本文时，Coinbase的市值为514亿美元。第四季度公司拥有116亿美元的现金及现金等价物，以及59亿美元的长期债务。这导致Coinbase的企业价值为457亿美元。
根据股东演示，2025年调整后EBITDA约为28亿美元，使得EV/调整后EBITDA倍数为16.3倍。要判断这个数字是否合理，我们必须考虑预期增长。分析师估计，FY2026收入与FY2025大致相同，然后在2027年重新加速至20%的同比增长。为便于计算，我们使用大约10-15%的年增长率。我估计的年增长率略高，因为他们经常超出分析师估计的历史记录以及比特币价格可能反弹。
我相信，考虑到预期增长以及大部分收入类似SaaS，Coinbase的合理估值应该在12-18倍EV/调整后EBITDA倍数之间。当前的16.3倍倍数接近高端，但仍有一些上涨空间。因此，我认为合理估值仍然是”买入”。
风险
我乐观论调的主要风险是，如果比特币价格长期保持低迷，延迟收入增长的潜在反弹。尽管如此，我相信围绕伊朗战争的宏观不确定性以及持续通胀的可能性可能为比特币价格逆转提供基础。
第二个风险是竞争不确定性。如果传统金融机构，如大型银行和股票经纪商，继续扩大其在加密市场的业务，这可能会引发对竞争加剧的担忧，对Coinbase的护城河和股价产生负面影响。
计划
我认为Coinbase并没有显著低估，而是处于公允价值范围内。对于同意当前宏观经济不确定性将为比特币价格上涨提供基础的投资者来说，这只股票是”买入”。我把自己算作这样的投资者，并计划在下跌时建立小仓位。
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